距離2019年結束不足二十天，*ST鹽湖到了最危急時刻。若今年仍虧損，公司將面臨暫停上市的命運。頭頂“鉀肥之王”頭銜的*ST鹽湖，曾是資本市場的績優大白馬，市值超過千億元。但在一系列不成功的巨額投資項目拖累下，公司已連續兩年大幅虧損。

12月12日晚間，*ST鹽湖公告，公司的三宗資產(主要包括鹽湖鎂業、鹽湖化工分公司以及鹽湖海納化工相關資產及負債)在阿里拍賣平臺的第三次公開競拍結束，由于無人參與競拍，本次拍賣流拍。此前，這三宗資產已經經歷了兩次拍賣，均因無人參與而流拍。這三宗資產長期巨虧，但屢屢流拍，這使得*ST鹽湖保殼壓力驟增。

中國證券報記者實地調研了解到，*ST鹽湖的多元化拓展，自開始起技術、體制及管理等層面問題便如影隨形，且相互影響。一路跌跌撞撞，最終不得不將虧損資產剝離上市公司。值得慶幸的是，公司鉀肥和提鋰主業仍具競爭力，各方積極推動的破產重整或將令其絕地重生。

跨越之困

青海格爾木，常住人口只有十幾萬人。*ST鹽湖是當地最重要的企業，鉀肥也是當地的第一產業。記者在實地采訪看到，當地鉀肥產銷并未受到*ST鹽湖債務危機影響，今年以來鉀肥價格有所上漲，更使得大家看起來普遍較樂觀。*ST鹽湖目前采取了多種措施保證多數員工工資按時足額發放，并未影響到當地人的生活。

我國需要補鉀的耕地高達70%。*ST鹽湖資源所在地察爾汗鹽湖氯化鉀探明儲量達5.4億噸，占全國已探明資源儲量的50%以上。公司目前鉀肥產能達到500萬噸/年，占全國年產能六成以上，年產量占國內市場需求量三成以上。作為我國第一家也是目前資源儲備量最大、生產時間最悠久、生產技術最先進的鉀肥生產企業，鹽湖集團(后整體上市成為*ST鹽湖)為我國鉀肥自給率從不到10%提升至接近60%做出了巨大貢獻。對內保障國家糧食安全，對外則是我國進口鉀肥價格談判的重要籌碼。

*ST鹽湖曾是資本市場的明星。“獨一無二的核心資源優勢，巨大的剛性需求，如此好的基本面在國內上市公司里并不多見。”一位長期跟蹤*ST鹽湖的資深投資人對中國證券報記者表示。2008年4月，公司股價一度達到65.91元/股(前復權)的歷史高點，市值超過千億元，與彼時的貴州茅臺相當。即便目前身處困境，2019年上半年公司鉀肥業務毛利近30億元，毛利率超過70%。

將“鉀肥之王”拖入泥潭的是公司的金屬鎂一體化項目(項目主體為鹽湖鎂業)和化工項目(鹽湖海納PVC一體化項目和化工綜合利用一二期項目)，相關子公司每年產生巨額虧損，將上市公司拖入退市邊緣。

“*ST鹽湖的金屬鎂和化工一體化項目理念先進，只是生產要素、市場環境以及企業管理等方面存在的問題長期沒有得到解決，導致這些項目長期無法貢獻收益，轉固定資產后造成巨額虧損。”青海省國資委一位人士對中國證券報記者表示。

細看察爾汗鹽湖的資源儲量，便可明白上馬金屬鎂一體化項目的出發點。在察爾汗鹽湖探明儲量中，氯化鎂高達40億噸，是氯化鉀的7倍多，是氯化鋰的300多倍。“以往每生產1噸鉀肥大概要產生約含10噸左右氯化鎂的老鹵。老鹵大多堆放處理，天長日久，‘鎂害’突出。上馬金屬鎂項目，一方面是為了變廢為寶，另一方面是為了更好推進察爾汗鹽湖綜合資源利用。”*ST鹽湖相關人士說。

加快鹽湖資源綜合利用，探索循環經濟模式，也是國家層面戰略要求。早在2005年，國家發改委等六部委即批準青海省柴達木地區為全國首批循環經濟試點產業園之一，從國家層面拉開了柴達木地區循環經濟發展及試驗區建設的序幕。

另一重考慮則出自國家戰略物資安全。我國缺乏高品位鐵礦和鋁土礦，導致鋼鐵、鋁等重要戰略物資原材料供應長期受制于人。而鎂的金屬性質與鋁接近，是公認的“未來金屬”。察爾汗鹽湖的鎂資源儲量約占全國已探明鎂資源儲量的90%，從提升戰略性資源自給率的角度看，該項目有上馬的必要性。同時，放眼國際，鹽湖提鎂技術實踐在發達國家和地區已經成熟，生產過程相對綠色環保，且當時噸鎂價格超過3萬元，項目經濟前景好。

為使該項目具備長久競爭力，*ST鹽湖選擇了高投資的電解法，從國外企業引進全套技術。由于電解鎂的過程中會產生氯氣，出于綜合利用的想法，該項目從單一電解鎂拓展至十多個環節的巨型綜合項目。在生產過程中，各裝置緊密關聯，上一環節生產的產品是下一環節的原料，從而達到資源的高效綜合利用，將鹽湖資源“吃干榨凈”。

在*ST鹽湖2009年發布的公告中，公司描繪了大好發展圖景，公司預計項目投產后噸鎂生產成本為1.3萬元左右，10萬噸/年金屬鎂一體化項目靜態投資回收期為6.56年。

不過，該項目環節多，工序復雜，且國內高原地區并無先例，設計、建設、管理方面均無可借鑒的樣本。項目技術挑戰大，管理難度高，整體投資規模大，僅前期公鋪投資規模就高達137億元。同時，循環經濟項目下，若某一環節生產出現故障或生產負荷不足，將直接影響到整個裝置的運行，進而對公司持續經營能力、生產能力、盈利能力及償付能力都將產生不利影響。

項目建設后，困難接踵而至。金屬鎂一體化項目遲遲無法投入生產，公司不得不持續追加投資。截至2019年，公司對其累計投入規模已經超過400億元，幾乎翻倍于原有計劃投資規模。化工項目也成為黑洞，除了遲遲不能達產，海納項目在過去幾年中還發生過安全事故，項目基本處于開開停停的狀態。

“*ST鹽湖目前的困境是多元化準備不足與跨越式發展的矛盾。”一位接受采訪的*ST鹽湖人士對此定調。他形象地用“三大三高四不足”對此進行了總結。“三大”是項目投資規模大、行業跨度大、安全環保壓力大。“三高”則是技術要求高、生產環節關聯度高和高海拔。而“四不足”體現在對項目的復雜性和特殊性認識不足、生產要素保障不足、支持扶持不足和企業運營能力不足。

幾個細節便可窺得公司對項目的準備不足。鹽湖金屬鎂一體化項目是目前國內涉足領域最廣、行業跨度最大的一體化項目，國內在這一領域有經驗和有實力的設計院寥寥可數。加上當時正是國內固定資產投資的高峰期，設計方案是否存在不合理之處？低海拔環境下運行的裝置設備在高海拔地區能否正常運行，相關參數是否需要調整，如何調整？這些關鍵問題和可能產生的困難在項目論證階段并未引起足夠的重視，由此產生一系列連鎖反應。

如果說前期一些工藝流程和生產管理經驗還可以在實踐中摸索改善，那么生產要素這一不可抗力直接導致巨虧。據了解，*ST鹽湖前述項目論證之時，青海省煤炭和天然氣資源尚在發愁如何就地消耗，因此化工項目均采用了氣頭線路設計。孰料幾年后項目上馬時，能源環境發生了巨變，西氣東輸和天然氣優先保障民生的供應體系下，這些項目無法獲得低價足額的天然氣供應。經測算，*ST鹽湖所有項目每年天然氣需求量大約在14.8億立方米。而去年供給不足4億立方米，導致部分產線無法開工。天然氣價格也從每方0.6元大漲至每方2.49元，能源成本大漲。這一現象并非*ST鹽湖獨有，實際上近年來受工業用氣供應成本大漲影響，氣頭化工企業普遍盈利大幅下降。只是*ST鹽湖基礎更差，受到天然氣漲價影響更大。

公司投資的鎂業項目配套資源——木里煤田聚乎更7#井田因礦區生態環境綜合治理，現停止開采活動，項目用煤得不到保障。目前動力煤和焦化煤從新疆哈密和陜北等外地調入，成本由原來的200元/噸大漲至約900元/噸。

從目前情況看，*ST鹽湖建設新項目的融資方式在行業人士看來也過于保守。項目規劃時，*ST鹽湖正處于歷史上業績最好的時期，現金流非常充裕，因此項目投資基本都來自于銀行貸款，并沒有發揮上市公司在股權融資優勢。債務融資剛性成本大，一旦項目進展不順，財務成本就能拖垮一家公司。據了解，*ST鹽湖這些項目每年僅應付利息就高達20億元。

綜上，項目建設期延長、工程建設管理費和資本化利息增加，整體負荷提升慢，目前大部分裝置均已轉固，折舊等費用進入經營成本，大部分裝置高進低出，嚴重影響整體項目效益。據了解，2010年以來，*ST鹽湖向金屬鎂業務累計投資達到400億元，鹽湖鎂業近兩年來合計虧損78.18億元，化工一、二期和海納近兩年的合計虧損約46.36億元。前述部分業務每年的虧損侵蝕了公司在鉀肥和鋰業優勢板塊的盈利。加之巨額財務成本，最終導致公司債務纏身。

博弈破產重整

由于2017年和2018年連續兩年虧損，公司已經披星戴帽。若公司2019年全年經審計的凈利潤仍為負值，公司將被暫停上市。受此影響，公司股價持續下跌，更是在2019年8月15日跌至5.42元/股的歷史低點。

從目前來看，公司2019年雖然鉀、鋰主業的盈利能力較強，但虧損資產的基本面仍然無好轉跡象。若不剝離相關資產和債務進行重整，*ST鹽湖未來將大概率暫停上市乃至退市。記者了解到，早在2017年，青海省國資委、公司就與主要債權銀行開始債轉股談判。但因轉股價格、債權人訴求不一、內部審批面臨不確定性等問題，遲遲未能達成共識。

2019年8月，長期為公司提供餐飲等日常服務的泰山實業，以公司不能清償到期債務，并且明顯缺乏清償能力為由，向西寧市中級人民法院申請對公司進行重整。該筆欠款不足500萬元。而公司半年報顯示，2019年6月底合并報表層面公司現金資產仍超過13億元。因此引發公司是否存在惡意逃廢債的質疑。

青海省國資委人士對中國證券報記者表示，盡管合并報表層面公司賬面貨幣資金金額較大，但聚焦到上市公司本部單體報表層面，貨幣資金已經不多。再加上由于公司欠款較多而引發的訴訟，不少資金已經被司法凍結。除了相關債權方外，目前*ST鹽湖還欠應繳稅款20多億元，拖欠職工社保數億元。由于巨額債務違約，目前*ST鹽湖已經無法從銀行和其他金融市場獲得資金，日常運營主要依靠銷售鉀肥產品銷售預收款。加之償還到期銀行貸款及債券造成公司資金鏈斷裂，公司明顯缺乏清償能力。

在11月29日晚間的公告中，*ST鹽湖披露了更加詳細的資金情形。公司表示，截至2019年9月30日，*ST鹽湖賬面合并口徑雖有資金7.26億元，僅有2.27億元屬于上市公司本部，其余約5億元現金系并表子公司所有。2.27億元中除去司法凍結部分外，剩余可用資金僅0.16億元。該部分資金將直接用于生產經營所需的緊急支付，確保生產經營穩定。在眾多債務逾期無法清償的情況下，公司已無自有可用資金用于支付申請人的400多萬元歷史欠款。此外，由于公司債務逾期，主要銀行賬戶已經被凍結，無法開展正常經營，無法正常收取貨款，已經無法通過生產經營獲得穩定的現金流。同時，公司無法通過新的融資或者大規模預收貨款的方式獲得流動性支持，沒有可持續的現金流保障清償歷史欠款和開展正常的生產經營。

按照《企業破產法》規定，債務人不能清償到期債務，且資產不足以償還全部債務或者明顯缺乏清償能力的，可以依法進行重整。因此，重整管理人認為，公司已經達到了可以依法進行破產重整的條件，并在經最高人民法院和中國證監會前置審查后依法由西寧中院裁定受理。

破產重整的核心是通過制定符合企業實際情況的方案，盤活企業自有資產或引入投資人增量資產等方式，幫助企業徹底恢復持續經營與盈利能力，實現重生。企業在重整期間主體資格仍然存續。據了解，*ST鹽湖破產重整一事已經獲得了國家發改委、證監會、銀保監會等多個部委的關注。通過重整，好壞資產分離，好的資產保留在上市公司中，是上市公司層面資產重組的方向。

有市場人士表示，目前的重整方向基本符合資本市場預期，即剝離虧損的鹽湖鎂業、海納化工以及化工一二期項目。同時，與銀行等相關債權人進行債轉股。公司進入重整程序后，公司股價連續漲停。在基本面無任何變化的情況下，公司股價自8月15日以來漲幅已經超過60%。投資者的邏輯非常簡單，即在剝離相關虧損資產后，公司鉀肥和提鋰業務仍然是優質資產，估值有望得到修復。

相對于二級市場的積極表現，*ST鹽湖重組中債權人的利益如何平衡，多方仍在博弈，最終的方案還有待調整確定。

根據公告，截至2019年12月4日下午6時，共有1053家債權人向管理人申報債權，申報金額約為484.94億元。管理人已初步審查確定的債權金額約為450.88億元。共有833家債權人向鹽湖鎂業管理人申報債權，申報金額約為470.03億元；共有596家債權人向海納化工管理人申報債權，申報金額約為105.68億元。

此前的*ST鹽湖第一次債權人會議公告顯示，管理人進行剝離資產的方案得到了多數債權人的同意。有表決權的968家債權人中，同意方案的債權人共905家，占出席會議有表決權的債權人總數的93.49%，超過到會有表決權的債權人的半數；同意方案的債權人代表的債權額占無財產擔保債權總額的79.38%，超過無財產擔保債權總額的二分之一。

青海國資委相關人士對記者表示，*ST鹽湖的債務中，比較大的是對銀行逾300億元貸款和逾60億元中票和公司債。目前與銀行債權人談判的焦點在于轉股價格。“合理的轉股價既要考慮公司現狀，也要放眼公司未來的經營發展。這是當前與主要銀行溝通的重點”。

青海國資委方面同時對記者表示，企業會積極配合管理人做好各項重整工作，尤其是債權人溝通工作，爭取債權人認可通過重整程序挽救企業，認可后期重整方案，確保重整計劃草案如期推出并順利表決通過。“在目前*ST鹽湖尚未受到嚴重影響的時候推動破產重整，有助于上市公司及早甩掉包袱輕裝上陣，改善上市公司業績，才能更好的保障投資人和債權人的利益。”前述人士表示。

除了與債權人的方案博弈，更加重要的工作是剝離相關虧損資產。這將直接決定*ST鹽湖能否保殼成功。自掛牌出讓以來，擬剝離資產已經三次因無人競拍而流拍。“分歧在于資產價格以及誰將成為這些資產的運營主體。剝離上市公司后是仍由原有團隊運營還是由外部投資者接手？這些目前還有待觀察。”一位接近此次重組的人士表示。

目前已經有中化集團和陜西煤業報名*ST鹽湖、鹽湖鎂業以及海納化工的戰略投資人。記者從接近這兩家意向方的人士處了解到，前述兩家企業報名參與戰略投資，不排除通過戰略投資謀求上市公司股權。整體看，中化集團綜合實力強，但化工業務并不是中化的強項。陜西煤業體系內就有煤化工板塊，業務上比較熟悉。中化集團目前是*ST鹽湖的第二大股東，與第一大股東青海國資委持股比例的差距不足10%。考慮到債轉股后，大股東持股比例將被稀釋，如果引入戰略投資人，公司股權結構是否會發生變化備受關注。

力保核心資產生產穩定

負責*ST鹽湖破產重整的管理人對記者表示，重整的不確定性最主要來源于兩個方面：其一，生產經營是否持續穩定，其二，債權人、職工、股東等利益相關者是否能在有限的資源下、在法定的期限內尋求到最大公約數并達成一致。法律規定，需在進入程序后六個月內(特殊情況再延三個月)拿出重整計劃草案并交由債權人和股東表決，拿不出的，或者表決沒通過的，或者有跡象表明生產經營持續惡化喪失挽救必要和可能的，法院都應當宣告企業破產清算。對于企業而言，穩定生產始終是壓倒一切的重任，企業將在管理人指導下依法合規處理，確保生產不斷、隊伍不亂。

*ST鹽湖人士對記者表示，進入重整后，企業最重要的工作是穩生產，確保重整期間持續生產經營。這也是重整成功最重要的前提和基礎。鉀肥板塊方面，截至9月30日，*ST鹽湖計劃生產氯化鉀406.9萬噸，實際生產氯化鉀406.1萬噸，完成生產計劃目標，較上年同期多生產70萬噸，創歷史新高。鋰業板塊方面，截至9月30日，*ST鹽湖共生產碳酸鋰產品8365噸，較生產計劃多生產515噸。企業做到了重整期間生產不停、員工不散、隊伍不亂、薪酬不減，穩定了生產經營隊伍。公司目前短期資金還有一定缺口，主要為生產經營必需支付資金。鑒于公司主要依靠公司產品的銷售貨款、部分產品采取易貨、與供應商商議延長付款賬期等方式解決資金需求，目前在管理人監督下，積極與其他金融機構對接，加強外部融資。

而對于虧損項目的前景，青海國資委和公司人士均表達了樂觀的預測。*ST鹽湖人士對記者表示，目前公司鉀肥與鋰業屬于相對優質的產業板塊，在徹底、妥善化解公司債務負擔后，預計可以為公司創造穩定的現金流與利潤。虧損資產方面，經過了幾年的磨合，目前鹽湖鎂業、海納化工等相關子公司已經培養了一批掌握經驗的一線生產和管理人員。這些企業的經營管理水平已經得到了顯著改善。近期，工信部派出一個專家團隊對鹽湖鎂業部分生產技術難題進行會診研究，已經在30多個生產環節和步驟中提出了調整意見。鹽湖鎂業的團隊正在按照專家的調整意見加緊調試生產設備，優化生產工藝，以期早日解決生產技術難題。

青海國資委人士認為，海納化工和化工一二期項目目前的經營困難主要是生產要素供應不及時、價格過高所導致。未來在保證部分天然氣供應的情況下，化工產線中只要保證其中一條產線穩定運行，項目折舊和減值規模就會大大縮小。海納項目預計能夠做到略有盈利。而鹽湖鎂業在技術優化和原料煤供應改善后，有望將虧損幅度控制在合理范圍。重整完畢后，公司有望輕裝上陣，獲得新生。

從目前的重整進展看，轉股價格、金融債權人(包括銀行、自然人投資者、機構投資者等)的償債比例和轉股比例能否獲得債權人認可是目前破產重整能否成功的焦點和難點。若無法達成一致，重整草案未獲債權人通過，公司仍面臨破產清算的風險。

“公司將在西寧中院與管理人的指導下，積極借鑒和參考市場上既有上市公司重整的成功案例，充分論證、分析和制作利用公司賬面盈余資本公積金轉增股本獲得流通股票，用于變現或抵債的出資人權益調整方案及債務清償方案，實現各方利益最大化。管理人目前已經啟動了對公司低效虧損資產(金屬鎂、化工等)的剝離工作，以剝離虧損源，實現好壞分離，為公司未來聚焦鉀肥、鋰業等盈利主業創造條件，爭取最大程度回報包括中小股東在內的全體利益相關者。”*ST鹽湖人士對記者表示。

（文章來源：中國證券報）

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