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廈門特寶生物工程股份有限公司是一家主要從事重組蛋白質及其長效修飾藥物研發、生產及銷售的創新型生物醫藥企業，以免疫關細胞因子藥物為主要研發方向,致力于為病毒性肝炎、惡性腫瘤等重大疾病和免疫治療領域提供更優解決方案。公司成立于 1996 年 8月，在 2020 年 1 月在科創板上市，股票代碼 688278，公司目前擁有員工 914 人，目前注射劑成品已進入東南亞、南美洲、獨聯體等十多個國家，通過技術創新化、管理科學化、產品規模化使企業逐步發展成為中國領先的國際化生物技術企業。

二、上市后主要事件回顧

特寶生物 2020.1.17 日后在科創板上市，開盤價為 30.46，開盤前三日股價大漲，之后出現雙頂最高達到 53.93 后面開始下跌回落，跌到 2020.3 月份最低價 28.25，4 月-5 月逐步緩慢上升，6 月份大幅拉伸手，一直到最高價 81.45，然后又一路下跌到最低價 28.95，開始觸碰底略微上升到今天。2020.4-6 月的上漲，主要是由于疫情的影響，一級市場和二級市場都對醫藥板塊預期很熱，在 2020.4 月-7 月整個生醫藥板塊也開始逐步拉動，特寶在 4-6 月將近上漲 3 倍，對于 2020.7月以及之后的大跌，主要是因為 6 月份董事李一奎的離職以及預期的回落，再加上個人股東的減持，特寶首先開始回落，8 月份整個生物制板塊緊接著大幅度回落。

整體來看，特寶生物在上市一年多來分紅較多，公司原始股東無一級市場投資機構，但是個人股東及董事出現減持現象，截止目前還未未減持完畢，賴伏英女士還有減持 110 萬股以內的可能， 王君業還有減持 47 萬股以內的可能。 第一大股東及其他還未出現減持。公司在此期間收到的政府補助較多，也積極做慈善分 6 年向中國肝炎防治基金會捐贈 2,000 萬元，而公司一直也致力于該領域的治療藥研發，相對來說比較有醫者情懷。截止于 2021 年第一季度，前十大股東的減持情況如下：

三、產品分析

1、各產品營收及產銷量

公司主要的產品有派格賓、特爾津、特爾康、特爾立，2020 營收分別為 4.58 億、1.71 億、1.14 億、4545.17 萬、營業額同比增長分別為 26.2%、-10.59%、-3.91%、-11.86%、可見派格賓增長較好，毛利率分別為 88.73%、88.13%、94.26%、89.04%，毛利率同比增長分別為 1.83%、-1.22%、-0.23%、-0.73%，公司毛利率比較高，同比增長波動基本不大，目前主要是需要提升產品的銷量以及推動新產品的發展。

（1）派格賓

公司核心產品派格賓( 聚乙二醇長效干擾素α-2b 注射液)系國內自主研發的全球首個 40kD 聚乙二醇長效干擾素α-2b 注射液，為生物制品國家 1 類新藥，于 2016 年底獲批上市后，該藥品擁有完全自主知識產權，獲得中、歐、美、日等多國專利授權，藥物研發及相關臨床應用獲國家“十一五”、“十二五”、“十三五”共計 4 項“重 大新藥創制”國家科技重大專項持續支持。基于抑制病毒復制和增強免疫的雙重作用，派格賓臨床上主要用于病毒性肝炎的治療，是慢性乙肝抗病毒治療的一線用藥，該聚乙二醇干擾素 α-2b 品種為現行國家醫保目錄（乙類）品種。180μg(66 萬 U)/0.5ml/支 中標價格在 820.48~899.00 元之間。網上售價如下：派格賓銷售額 2019 年同比增長 60.2%，2020 年回到 26.2%的同比增長，2021 有望繼續達到 30%以上的銷售額增長。

（2）特爾津

特爾津（通用名：人粒細胞刺激因子注射液），主要用于治療腫化療后中性粒細胞減少癥，于 1999 年獲批上市，榮獲中國化學制藥行業生物生化制品優秀產品品牌。人粒細胞刺激因子系現行國家醫保目錄（乙類）品種，公司是該品種國家標準物質的原料提供單位，并參與國家標準品的研制和協作標定。200μg 規格中標價格在108.85-126.76 元之間。

特爾津 2019 年銷售額增長達到了 50.38%，2020 年下降 10.59%

也在情理之中，2021 年有望繼續增長市場份額，提高營收。

（3）特爾康

特爾康（通用名：注射用人白介素-11），主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后Ⅲ、Ⅳ度血小板減少癥的治療。人白介素-11 系現行國家醫保目錄（乙類）品種，公司是該品種國家標準物質 的原料提供單位，并參與國家標準品的研制和協作標定。 特爾康于 2005 年獲批上市，在國內人白介素-11（rhIL-11）藥物市場占有率排名第二，并實現注射劑成品出口，取得多個國家的 GMP 證書和產品注冊證書1.5mg 規格中標價格在 102.26-130.36 元之間。特爾康目前在細分行業市場排名第二，而 2019 年增長速度超過40%，2020 年雖然降低 4 個百分點，2021 年有望實現正增長持續向市場第一份額進軍。

（4）特爾立

特爾立（通用名：注射用人粒細胞巨噬細胞刺激因子），主要用于：①治療和預防腫瘤放療 或化療后引起的白細胞減少癥；②治療骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征；③預防白細胞 減少可能潛在的感染并發癥；④使感染引起的中性粒細胞減少的恢復加快。特爾立于 1997 年獲批上市，是國內首個上市的人粒細胞巨噬細胞刺激因子藥物，是國家級重 點火炬計劃項目成果。人粒細胞巨噬細胞刺激因子系現行國家醫保目錄（乙類）品種，公司是該品種國家標準物質的原料提供單位，并參與國家標準品的研制和協作標定，特爾立長期在國內人粒細胞巨噬細胞刺激因子藥物市場占有率排名第一，取得多個國家的 GMP 證書和產品注冊證書。100μg 規格中標價格在55.8-72 元之間。特爾立目前細分領域市場規模達到第一，就也 2019 年的營業增長速度來看已經很小，2020 年下降 11.86%，相對來說產品成長力比較小，但是有望持續保持市場規模。

2、產銷及庫存

公司已建立了與公司現有治療用重組蛋白質藥物產品線相匹配的多品種生產車間，采用模塊化、集成化設計，在生產工藝、集成平臺、檢測技術等方面達到了國內先進水平。截止 2019 年，該平臺技術已取得一系列國內外發明專利，覆蓋了 4 個長效化重組蛋白質藥物制備方法以及 3 個重組蛋白質藥物（蛋白原液）純化方法或發酵后處理工藝。2020 年派格賓生產量為 81 萬只，銷售量為 76.84 萬支，庫存8.36 萬支，產量同比增長 33.51%,銷量同比增長 12.88，庫存增加了將近一倍。特爾津產量 719.86 萬支，銷量 696.44 萬支，庫存 127.46萬支，產量同比增加-1.43%，銷量同比增加-7.58%，庫存同比增加22.51%，特爾康產量為 195.28 萬支，銷量為 175.02 萬支，庫存 45.31萬支，產量同比增長-0.05%，銷量同比增長-9.01%，庫存同比增80.88%，特爾立產量為 131.97 萬支，銷量為 129..36 萬支，庫存 33.92萬支，產量同比增長-18.29%，銷量同比增長-16.29%，庫存同比增長8.34%。

2020 年特爾津的產銷量都是最高的，庫存方面派格賓和特爾康比較高，派格賓產銷雙增，庫存增加是 2019 年庫存基數比較少，因此同比增長接近 100%了，特爾康是銷量下降的比較多，導致庫存同比增加多。特爾立產銷都減少的比較多，因而庫存同比增長不到 10%。

3、2016-2019 年銷量及平均售價變動從 2016-2020 年各產品的銷量來看，特爾津整體銷量遠高于其他，近兩年達到 700 萬支左右年銷量，而升的空間依然很大，有望向800 萬的銷量靠攏。派格賓雖然整體收入最高，但是由于價格高，銷量反而是最低的，但是這也是它高成長的關鍵，未來銷量有望出現大幅度增長，而在 2016-2020 年增長也很明顯，有望在銷量上首先超過特爾立和特爾康，而特爾立基本趨于穩定，能保持目前市場份額就已經很不錯了。特爾康有望保持繼續增長，雖然增長緩慢，但是市場需求明顯，有望在競爭中再進一個臺階。

從 2016-2020 年各產品的平均價格來看，顯然派格賓遠高于其他，2016-2019 年平均價在逐漸走低，2019 年和 2020 年因為銷量中包含了捐贈的數量，因此均價拉低的比較明顯，2019 年前半年平均價格在 690 元左右，全年整體來說應該變化不太多，在 650-700 元之間，而 2020 年相對于 2019 年明顯價格提升。值得一提的是特爾津在2019 年漲價明顯，2020 年略微下降，說明市場需求很旺盛，特爾立和特爾康 2020 年較 2019 年有所漲價，但是總的來說基本趨于穩定。總體而言派格賓市場發展空間大，相對競品比較少，市場優勢明顯，有望在量價做一個平衡占領國內大部分的市場。

四、市場分析

1、各地區營收情況

2020 年公司實現營業收入 79,393.43 萬元，同比增長 8.81%，其中華東地區銷售額最多，達到 2.57 億，占總收入的 32.32%，華中地區次之，銷額為 1.53 億，占總收入 19.24%，華北、西南、西北、華南銷售額都在 7000 萬-9000 萬之間，所占比例在 10%左右，東北地區銷售額在 5000 萬左右，占比 6.25%，海外銷額為 213.42 萬，占比0.27%,其他業務收入 454.32 萬，占總收入的 0.57%。相對來說產品在國內大部分地區都有銷售，華東地區收入最多，華中有望進一步提升銷售額，其他地區市場還需要加大開發，主要是推進和大型醫院的合作以及一些藥企藥店的銷售。海外市場對醫藥的審核比較嚴格，既然能走出海外，就說明公司藥品的競爭力很強，而且合規性和穩定性都通過國際質量的審核標準，同樣在市場的開發拓展上需要加大力度。

截至 2019 年 6 月 30 日，派格賓已入圍的集中采購目錄的省份（直轄市、自治區）數量達到 25 個，已覆蓋 374 家的三甲醫院和傳染性疾病專科醫院，其中，覆蓋了全國 303 家三甲醫院 ，占全國三甲醫院數量 （1242 家，已剔除非肝病、傳染病領域的專科醫院）的比重約為 24.40%。在廣東省醫院個數最多，達到 42 家，山東次之，有 29家，福建、河南、江蘇、都在 20 家以上，像貴州、海南、寧夏、青海覆蓋的醫院僅僅 1-3 家，假設 2020-2021 年在 10-20 之間醫院的省份每個增加 5 個醫院，1-10 家的省份每個增加 10 家，有 20 家以上的每個增加 2 家，新增 5 個省份每個省份 3 家醫院，合計新增醫院數195 家，也就是說預計 2021 年底能夠覆蓋全國三甲醫院個數的 40%，未來幾年還有 20%-30%的覆蓋空間。

2、市場前景

乙肝病毒感染是引起肝硬化和肝癌等末端肝病發生的主要原因，全球每年分別有 30%和 45%比例的肝硬化和肝癌源自乙肝病毒感染，而中國的上述比例更是高達 60%和 80%。根據 2018 年發表于權威醫學雜志《柳葉刀·胃腸病與肝臟病學》通過針對全球不同地區的流行病學模型測算的研究顯示，中國大陸約有 3,231.50 萬人需要接受抗病毒治療，而接受抗病毒治療的人數為 350 萬人，接受治療的比例僅為11%，目前仍有大量的需接受抗病毒治療的人群并未接受治療。2019年，我國《慢性乙型肝炎防治指南》指出我國現有慢性乙肝感染者約7000 萬人，其中慢性乙肝患者約 2000 萬-3000 萬例，國家疾病預防控制中心統計數據顯示，近年來我國每年報告的乙型肝炎發病數均接近或超過 100 萬，上述患者通常被認為需要接受抗病毒治療。

目前市場上對慢性乙肝抗病毒用藥主要由核苷（酸）類藥物與聚乙二醇干擾素α，核苷（酸）類藥物以實現患者基本的治療終點（即控制病毒復制水平）為主要目標，聚乙二醇干擾素α以實現更高的治療終點（包括實現安全停藥，實現 e 抗原血清學轉換和臨床治愈）為主要目標。核苷（酸）類藥物在 2017 年占據抗病毒藥物整體市場84.9%,聚乙二醇干擾素α市場份額占比為 7.5%,其余為短效干擾素，聚乙二醇干擾素α在 HBVDNA 抑制、HBeAg 血清學轉換率及聯合應答率等主要療效上顯著優于短效干擾素，免疫原性比較低，因此聚乙二醇干擾素α已替代普通干擾素，成為現有抗病毒治療中唯一的干擾素類的一線治療藥物。 由于 4 7 帶量采購的影響，核苷（酸）類藥物單價比較便宜而且降價超過 90%，年用藥成本低至 200 元左右，為口服用藥，不良反應少，藥效明顯，能夠實現基本的治療終點，因而個體累計用量明顯高于聚乙二醇干擾素α，但是需要長期用藥，難以安全停藥。

而使用接受干擾素治療患者的 10 年累積肝癌發生率明顯低于核苷類用藥，在 2016 年一項來自中國臺灣的研究表明，與口服類的核苷（酸）類藥物相比，使用長效干擾素治療的慢性乙肝患者進一步降低了約 90%的肝癌發生風險。在治療過程中，初治患者接受長效干擾素（派格賓）治療后停藥 3 年的 e 抗原血清學轉換率可以達到 45%，即有接近一半的患者能夠通過長效干擾素治療實現滿意的治療終點和安全停藥。由于核苷（酸）類藥物停藥后易出現病情反彈，嚴重時可能會危及患者生命，而且慢性乙肝防治指南及核苷（酸）類藥物說明書均不建議患者停藥。若患者希望實現安全停藥，避免終身服用核苷（酸）類藥物，目前通常需采用長效干擾素進行治療。2019 年，在《中國慢性乙型肝炎防治指南》中也新增了聚乙二醇干擾素α進一步降低肝硬化、肝癌的發生率的循證醫學證據。

也有研究證明聚乙二醇干擾素α的治療方案可大大提高核苷經治慢性乙肝患者的臨床治愈率，其中部分優勢患者則更易獲得臨床治愈，因此未來有可能施行聚乙二醇干擾素α和核苷（酸）類藥物聯合治療方案。在聚乙二醇干擾素α市場，除派羅欣、佩樂能和派格賓外，國內并未有其他長效干擾素獲批用于慢性乙肝臨床治療。北京凱因科技股份有限公司的長效干擾素“培集成干擾素α-2 注射液”于 2018年獲批用于慢性丙肝的臨床治療，但目前也有相關方面的臨床試驗。根據廣州標點醫藥信息股份有限公司的研究報告，2017 年度派羅欣和佩樂能的銷售規模分別為 10.04 億元和 4.41 億元，占據了超過九成的市場份額，派格賓 2017 年在長效干擾素的市場規模的占比為7.38%；長效干擾素在我國市場發展空間巨大，未來主要是與國外生物醫藥巨頭的競爭。

基于以上研究數據以及資料，我們假設每年接受抗病毒人數增加為 5%，新增感染人數為 3%，轉化為接受抗病毒的比例為 1%，2020年需要接受抗病毒的人數為 407.3 萬人，2021 年-2015 年將分別達429.7 萬人、453.2 萬、468.79 萬、494.12 萬、510.58 萬人。

2020 年派格賓銷量為 76.84 支，按 48 支為每個人的療效的話，用藥人數為 1.6 萬人，所占比例為 0.4%，假設派格賓在用藥人群中的滲透率為 0.15%/年，則 2021 年-2025 年用藥人數分別為 2.36 萬、3.17萬、3.98 萬、4.94 萬、5.87 萬，如果按均價 600 元/支來算（之后幾年不再降價是因為該價格實際低于市場均價，而用藥人數是根據該價格計算，就不再改變），2021-2025 年的營收在 6.8 億、9.13 億、11.46 億、14.23 億、16.9 億。

3、行業規模

2019 年，全球藥品銷售額預計達到 1.30 萬億美元，相比 2018年增加 4.8%。根據 IMS 的初步估計，2020 年全球藥品銷售額預估達到 1.4 萬億美元，同比增長 7.7%。而隨著醫藥水平的進一步提高以及人們越來越對生命安全健康的重視，2021 年增長率有望突破 10%，達到 1.54 億萬美元的整體規模，整體規模比較龐大，但是未來三年增速依然會保持上漲。

2019 年，我國抗病毒藥物市場規模達到 336 億元，其中慢性乙型肝炎、慢性丙型肝炎及艾滋病是病毒性疾病中的主要疾病，藥物銷售額合計占 2019 年抗病毒藥物市場約 80%。2015 年至 2019 年的年均增長率為 12.3%。2020 年由于疫情的影響，無論是新冠病毒性肺炎用藥還是誘發性疾病的突發，都大大增大了抗病毒藥物的銷量。預計2020 的市場規模能達到 400 億左右，2021 年增長率較 2020 年會有下降，但是之后也會逐步上升，2021-2023 年的增長率分別達到 16%、18%、20%。

根據 IMSHealth 統計，2010-2015 年間，全球抗腫瘤藥物的花費由 840 億美元增長至 1,070 億美元，期間復合增長率為 6.9%，抗腫瘤藥物市場已成為全球第一大藥物市場。IMS Health 同時預計，2020年度全球腫瘤治療方面的花費將達到 1,480-1,780 億美元，期間復合增長率將達到 7.5%至 10.5%。據中商產業研究院《2018-2023 年中國CAR-T 醫療市場前景及投資機會研究報告》，數據顯示，2012-2017年中國抗腫瘤藥物市場規模持續穩定增長，年均增長率為 16.0%，隨著抗腫瘤藥物納入醫保，市場規模將持續穩定增長，預計 2018 年中國抗腫瘤藥物市場規模將達到 1461.47 億元，增長率為 14.1%。2020年疫情等影響誘發因素加大，初步估算市場規模將接近 2000 億元，2021 年市場規模將以 17%的增長率達到 2340 億元。

4、上下游分析

公司的主要原材料包括蛋白胨、酵母粉、填料、聚乙二醇衍生物等原輔料及預灌裝注射器、西林瓶等內包，如發生特殊原因導致供應商無法按時、足額、保質地提供合格原材料，需要花費一定的資源進行重新選擇，而公司是以銷定產的銷售策略，因而勢必會對公司的業務帶來一定的影響。

公司的核心產品派格賓的主要原材料之一為 40kDY 型分支聚乙二醇衍生物，供應商為北京鍵凱，2017 年采購價格低到 292.64 元/升，2018-2019 基本在 640 元/升左右，較 2016 奶奶降低 60 元/升，可見和鍵凱之間合作關系密切，除此之外，公司還獲取了北京鍵凱在“具有 Y 形分支的親水性聚合物衍生物、其制備方法、與藥物分子的結合物以及包含該結合物的藥物組合物”的專利使用許可。雖然公司取得的長效重組蛋白藥物的全球專利是獨立擁有，但是在 Y 型聚乙二醇（YPEG）結構上對北京鍵凱依賴性很強，若未來北京鍵凱不能繼續提供聚乙二醇原材料或者在專利許可證方面禁止使用，可能在短期內造成關鍵原材料供應風險和派格賓產品的停產。2016-2020 年酵母粉的成本在不斷上升，其他原材料以及能源基本保持穩定。公司前 5 大供應商 2020 年共采購了 2138.19 萬元，占總采購額的 4.9%，相對于 2019 年來說，采購金額變化不大，但是占采購的比例大大下降，說明公司在小采購商中采購金額明顯提升，平衡掉了在北京鍵凱議價權比較弱的缺點，而 2017、2018 年在采購中前五大供應商占總采購 40%左右，2019、2020 年降到 10%以下，也證明了公司在向小供應商轉移從而增強議價權。

公司下游客戶主要是醫藥經銷商和醫療機構，包含經銷和直銷兩種模式，而公立醫院的采購需要進行招投標，私立醫院以及藥店就是直接的銷售渠道，公司也向這些醫療機構負責學術推廣和售后服務，在定價方面，公司現有上市藥品主要以參與省（直轄市、自治區）級招標采購、直接掛網及備案采購確定產品具體定價。因此來說定價權以及議價權比較弱，但是在經銷以及直銷給私營醫院等想多來說具有較強的定價權，畢竟目前派格賓為公司獨有，國外也有代替品，但是始終難以取代。

2020 年前 5 大客戶共銷售了 4.42 億元，占營業收入的 55.21%，相對于 2019 年有所下降，但是客戶集中度還是比較高，前兩名客戶占到將近 40%，如果出現變動的話，將對公司的營業造成較大的下滑。

5、管理團隊與研發情況

公司高管有擁有生物技術與物理學背景的人員，在相關方面經驗豐富、擁有一定領域的成就以及專業度，而且擁有會計、律師背景團隊，整體來說團隊對醫學行業的發展和研究都有一定認知與研究能力，能積極捐贈乙肝疾病基金做慈善以及實施員工持股計劃，至少在外界看來有較強的醫學情懷以及團隊凝聚力，相對來說公司管理團隊在學術研究方面的能力要強于銷售方面的。但是公司盈利銷售也是很重要的一環，管理團隊還要加強相關方面的建設。在研究方面，截至 2020 年，發明專利 12 個，16 個正在申請，除了重點聚焦慢性乙型肝炎臨床治愈研究項目外，公司還同步推進其他在研項目：“Y 型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH）”項目已開展Ⅱ/Ⅲ期臨床研究；“Y 型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（YPEG-G-CSF）”項目已開展Ⅲ期臨床研究；“Y 型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）”項目已開展Ⅱ期臨床試驗；ACT50、ACT60及 AK0706 項目開展藥學和臨床前研究。

2020 年研發費用為 7668 萬，同比增長 43.57%，占營業收入的9.7%，相對來說研發占收入的比重比較大，如果研發失敗或者長時間無進展的話，將導致公司現金流短缺問題。公司研發投入總額較上年同期增長較大，主要原因是公司在新藥研發領域始終保持較高水平的研發投入，且在研項目在推進過程中相應投入也增加。

6、內部經營與發展戰略

公司是一家主要從事重組蛋白質藥物研發、生產及銷售的國家創新型生物醫藥企業，擁有獨立完整的研發、采購、生產和營銷體系。根據國際化戰略和創新產品產業化需要，參考歐美 GMP 規范，運用質量源于設計（QbD）的理念和質量風險管理手段，嚴格執行國家 GMP規范、國家藥品質量標準、注冊標準等強制標準的要求，主要采用經銷模式和專業學術推廣的方式。

公司將繼續保持高水平的科研投入，全力推進派格賓在慢性乙肝炎臨床治愈方面的研究，開展派格賓聯合核苷（酸）類藥物治療慢性乙型肝炎的安全性和療效研究，同時，公司將加快新藥研發進度，提升蛋白質藥物的生產能力，加強國際化合作和專業化學術推廣能力，整合和優化營銷網絡，加強人才梯隊建設，實現企業長效經營和可持續發展。

五、財務分析

2016-2020 年營業總收入分別為 2.8 億、3.23 億、4.48 億、7.3億、7.94 億，凈利潤分別為 0.29 億、0.05 億、0.16 億、0.64 億、1.17 億。主要是銷售費用比較多，從而降低了凈利潤。經營性活動現金流量分別為 4242.72 萬、-1140.53 萬、8914.69 萬、1.23 億、9260.83 萬，目前來說整體性都還比較好，持續向更強的成長能力發展。扣非凈利潤除了 2017 年略有虧損以外，近幾年都增漲穩定，2017每年主要是銷售費用和研發費用的增多導致凈利潤的大幅減少，2020年達到 1.1 億，同比增長 28.11%。

2016-2020 年總資產分別為 6.43 億、6.43 億、7.08 億、7.9 億、11.93 億，負債為 1.64 億、1.54 億、2.09 億、2.26 億、1.92 億。近幾年公司資產都要遠高于負債，比較安全，相對來說公司流動性資產比較多，而公司無形資產中有土地的使用權，相對來說大大減少了支出，增大了公司實力。

2016-2020 年每股收益分別為 0.09、0.01、0.04、0.18、0.29。2017 年較 2016 年降低，之后逐年增大，上升趨勢良好，有望繼續保持增速。

2016-2020 年銷售毛利率基本穩定在 89 左右，上下波動幅度不大，相對來說毛利率比較高，盈利能力強，凈資產收益率 2017 年跌幅比較大，下跌 82.37%，2018-2019 年同比增長高達 2、3 倍。2020 年雖然增速下降，但是依然達到 81.31%的高增長水平，預計 2021 年隨會有所下降，但是依然會保持高增長水平。

2016-2020 年銷售費用占總收入的比例基本都在 60%左右，雖然自2017 年以來逐年小幅降低，但是依然占比比較高，2020 年占比為 54%，超過總收入的一半以上。管理費用自 2016 年以來逐年降，從 17%一直下降到 9.3%，雖然還是略高，但是相對來說改善很多，財務費用占比比較小，2017 年略有上升，之后逐年下降，2020 年僅僅為 0.1%。

2021 年一季報營業收入 2.15 億，同比增長 14.88%，凈利潤 3421.8萬元，同比增長 53.03%。扣非凈利潤 3925.53 萬，同比增長達到90.26%，也就是說公司成本控制有較大改善。公司預告 2021 年半年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為 7,000 萬元到 7,400 萬元，也就是說二季報凈利潤在 3578.2 萬-3978.2 萬元之間，比 2020 年二季報凈利潤 2425.21 萬元同比增長 47.5%-64%，環比增漲速度下降，預計 2021 年凈利潤同比增長在 50%-58%。

六、同行業對比

1、產品對比

（1）派格賓

目前，在我國獲批用于慢性乙肝治療的長效干擾素只有公司的派格賓、羅氏（Roche）的派羅欣和默沙東（MSD）的佩樂能三個產品。上述藥物的主要特點情況如下：

（1）產品技術水品

派格賓在產品設計方面有三個重要特點：①運用更加穩定的全新長效化 PEG 結構（40kDY 型分支聚乙二醇，YPEG）；②選擇免疫原性更低的天然干擾素亞型α-2b；③創造性地將 YPEG 分子結合在干擾素α-2b 分子的高活性位點 42 上。派格賓的藥物結構及制備方法獲得了中國、美國、歐洲、日本等全球 30 多個國家和地區的專利授權，突破了國外醫藥巨頭的專利封鎖。

（2）長效化結構特點

在分子大小上，派格賓采用了 40kD 的聚乙二醇結構，具有優良的藥代動力學優勢，維持長時間的血藥濃度平穩，保證了一周給藥一次，方便患者用藥，相較于佩樂能采用的 12kD 的聚乙二醇分子結構，在藥物半衰期、血藥濃度穩定性等方面具有顯著優勢。

（4）分子結構優勢

在分子穩定性上，相較于派羅欣的 U 型聚乙二醇結構支鏈鏈接所采用的酯鍵，派格賓的 Y 型聚乙二醇結構的支鏈通過酰胺鍵和 C-N 鍵與母核鏈接，支鏈不易水解脫落，有利于藥品存儲、運輸以及使用過程中的穩定性。派格賓采用干擾素的α-2b 亞型，相較于采用α-2a亞型的派羅欣，產生中和抗體的比率顯著降低。

（5）抗病毒活及其他優勢

佩樂能的主要修飾位點是 His34 和 C1，但按體重給藥，并且為粉針劑型，使用不便。派格賓的體外抗病毒比活性為（2.6-4.8）×106U/mg，高于派羅欣的（0.6-1.4）×106U/mg。相對于派羅欣，高活性位點的選擇性修飾提升了派格賓的抗病毒活性。

派格賓的注冊臨床試驗結果表明，派格賓的療效、安全性方面與派羅欣相當，免疫原性顯著低于派羅欣。而派格賓 848.77 元/支，派羅欣 995 元/支，派樂能網上價格 1331 元。目前，派格賓和主流核苷（酸）類藥物的通用名均被納入國家醫保目錄（乙類），一般按一個療效 48 周計算，大部分地區醫保報銷 70%左右，因此接受派格賓治療的患者需自費承擔的用藥費用約為 1.2 萬元。

（2）特爾立、特爾津、特爾康

特爾立于 1997 年獲批上市，是首個國產上市的重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（rhGM-CSF）藥物，在國內 rhGM-CSF 市場中長期排名第一，2017 年市場份額為 63.33%，是該領域的領導品牌。

特爾津于 1999 年獲批上市，是國內第 4 個獲批上市的重組人粒細胞刺激因子（rhG-CSF）藥物，2017 年市場占有率為 6.81%，位列齊魯制藥的瑞白（45.83%）和麒麟制藥的惠爾血（9.43%）之后，在rhG-CSF 市場排名第 3。特爾康于 2005 年獲批上市，是國內第 5 個獲批上市的重組人白介素-11（rhIL-11）藥物，2017 年市場占有率為 8.86%，位列齊魯制藥的巨和粒（63.39%）和華潤昂德生物藥業有限公司的百杰依（13.15%）之后，在 rhIL-11 市場排名第 3。特爾康和特爾津的市場占有率較低的原因主要系上市相對較晚，競爭對手較早完成市場布局，搶占了市場先機。

特爾立、特爾康和特爾津在質量方面具有先進性，體現了公司蛋白質藥物生產平臺技術的先進性。市場競爭產品較多，主要靠招投標進行競價與銷售，而產品上市的先后程度決定了被先招標采購的幾率比較大，而后上市的除非具有特別強的治療性或者新的藥效，不然很難替換已被采購過得原廠商，而目前三種商品在國內市場份額都在前三，但是銷量還是比較少，當前競爭比較激烈。

2、公司業務對比

國內可來比的公司有沈陽三生、長春金賽、雙鷺藥業、安科生物、凱因科技，由于沈陽三生終止上市、長春金賽未上市，因此就雙鷺藥業、安科生物、凱因科技和特寶生物 4 家進行對比。

凱因科技

北京凱因科技股份有限公司是一家以生物技術為平臺，專注于病毒性疾病領域，致力于提供治療解決方案的生物醫藥公司。公司是國內首家成功開發出丙肝高治愈率泛基因型全口服藥物組合的醫藥企業，2020 年，公司共申請國內發明專利 9 項、國外發明專利 4 項，獲得發明專利授權 1 項；累計獲得授權發明專利 40 項。11 月，公司入選“2020 中國醫藥創新企業 100 強”；在研的創新藥中，包含向慢性乙肝、流感以及新冠等領域研發，分別處于三期臨床設計和 1 期臨床階段。

安科生物

安科生物是國內較早從事基因工程藥物研究、開發和生產的高新技術企業。公司在工業化動物細胞生物制藥技術、人源化治療性單克隆抗體藥物開發技術、長效化蛋白質藥物開發技術、透皮制劑技術方面具有領先實力，擁有發明專利 30 多項，非專利技術 5 項。公司先后承擔了國家“863”計劃、國家科技攻關計劃、國家重點火炬計劃、國家重大新藥創制及省級科技攻關項目數十項，自主研發國家級新藥10 余個，主導產品重組人干擾素α2b（安達芬）系列制劑、重組人生長激素（安蘇萌）、抗精子抗體檢測（MAR 法）試劑盒（安思寶）均由安科自主研發，擁有自主知識產權，國內市場占有率排名均在前五名以內，同時出口十多個國家和地區，曾多次中標國外政府采購。

雙鷺藥業

北京雙鷺藥業股份有限公司主要專注于基因工程及相關藥物的研究開發和生產經營,緊緊圍繞疾病譜的變化布局研發和生產。主要產品包括重組人粒細胞刺激因子、重組人白介素-2、重組人白介素-11、重組人堿性成纖維細胞生長因子、替莫唑胺、三氧化二砷、來那度胺、復合輔酶、胸腺五肽、依諾肝素鈉、氯雷他定分散片、替米沙坦、多西他賽、阿德福韋酯、杏靈滴丸等,涉及腫瘤、肝病、心腦血管、腎病等領域。 公司擁有八大處生產基地、昌平生產基地、大興生產基地、新鄉(滄州)原料藥生產基地，總面積達到 15 萬平方米，產能覆蓋生物發酵、生化、中藥提取及化學原料藥、抗體等新醫藥工程所涉及的高新技術領域以及嚴格按國際 GMP 標準建設的口服固體制劑和水針、粉針、外用藥、抗腫瘤專用且門類齊全的生產線。公司已多年被列入全國前列的藥品供應商。目前公司已成為國內生物制藥的骨干企業，同時也是市場上穩健成長的生物制藥公司。

（1）從業務來看，在生物、生化藥方面安科生物收入最多，特寶生物排第二。而特寶生物業務比較單一，在化學藥和中成藥、原料藥上無此業務，其他業務收入也比較少，基本都是生物、生化藥為公司全部收入。而安科生物在化學藥業務方面排在雙鷺藥業和凱因科技之后，但是他的中成藥、原料藥其他三家都不涉及，收入僅在生物、生化藥之后，也就是說，安科主要業務在生物、生化藥和中成藥、原藥業務板塊，雙鷺藥業和凱因科技主要在生物、生化和化學藥業務為主，而雙鷺藥業的生物、生化藥和化學藥業務收入都要高于凱因科技。

（2）成長能力

從 2016-2020 年的營業收入來看，安科生物 2016-2019 年逐年增長，僅次于雙鷺藥業營收之后，但是 2020 營收 17.01 億較 2019 年略有下降，而雙鷺藥業下降幅度比較大，較 2019 年下降將近一半到了 11.13億，安科反超雙鷺藥業排在第一位，雙鷺 2016-2018 年逐年增長穩居第一，2018 年以后逐年下降，2020 年跌到第二位，特寶生物 2020 年以 7.94 億的營收略低于凱因科技排在最后。特寶生物 2016-2019 增長迅速，基本快追上凱因科技，2020 年增速放緩。凱因科技也逐年增長，2020 年營收為 8.62 億，但是增速低于特寶生物。特寶生物有望反超凱因科技排在第三位，甚至是超過雙鷺藥業的營業收入。

2020 年雙鷺藥業的凈利潤為 3.61 億，略高于安科生物排在第一位，2016-2020 年始終是凈利潤最高的，但是 2016-2018 年逐年增加，但是 2018-2020 年逐年下降，安科有望反超排到第一。安科 2017-2019年逐年下降，2019 年下降幅度較大，減少一倍多到 1.1 億，而 2020年增幅較大，上升到了 3.47 億。2020 年特寶生物凈利潤為 10.17 億，排在第三位，2017-2020 年逐年增長明顯，在 2019 年就反超凱因排在第三位，凱因也是逐年在增加，但是增速不如特寶。在凈利潤方面，特寶還有很大的提升空間。

從 2016-2020 年凈資產收益率來看，特寶生物自 2017 年后迅速提高，2020 年凈資產收益率為 12.69%，略增長排在第二位，安科生物 2017-2019 年下將比較大，從最高降到最低，2020 年又反升超過特寶排在第一，凈資產收益率為 13.28%,凱因 2017-2020 年逐年增長，2020 年以 9.33%排在第三位。雙鷺藥業 2016-2018 年基本保持穩定，2018-2020 年逐年下降，2020 年降到 7.48%，排在最后。

（4）運營能力對比

從 2016-2020 年存貨周轉率來看，安科生物最高，2020 年為 2.58，但是從 2016 年以年基本都在下降，凱因次之，在 2018 年提升后逐年下降，2020 年達到 1.82%，雙鷺 2017-2019 年有所提升，2020 年下降明顯。而特寶生物基本保持穩定，但是都處在最低，2020 年略有下降，僅為 0.98。在存貨周轉率方面還有待大大提高。

在應收賬款周轉天數方面，特寶 2020 年為 65.11 天，排在第一位，近幾年來逐年降低，回款效率最高，雙鷺應收賬款周轉天數最多，回款效率最差。凱因和安科基本接近，分別為 83.36 天、86.62 天。

（5）償債能力對比

從流動比率來看，幾家公司流動性現金流比較多，資金流轉效率比較差，相對來說凱因、安科比較好點，2020 年分別為 3.17、3.47，雙鷺、特寶流動比率太高，2020 年分別為 7.01、6.72。

從資產負債率來看，雙鷺比較低，2020 年僅為 7.6%，近年來基本保持穩定，特寶 2020 年下降較多，以 16.13%排在第二位，安科近年來基本都在下降，2020 年略高于特寶，為 16.44%，凱因最高為27.182017 年以來逐年增長。

（6）三費對比

從銷售費用來看，特寶行對來說處于最低的，2020 年 為 4.29億，2016-2019 年逐年增長，2020 年基本和 2019 年持平。2020 年安科生物最高，為 6.8 億元，2018-2020 年基本保持穩定，凱因 2020年為 5.17 億，略高于雙鷺，近年來增速放緩。雙鷺藥業 2016-2018年大幅增長，2019 年略降低，2020 年大幅下降，一度下降為略比凱因低，排在第二位。

2020 年特寶管理費用為 0.74 億，相對來說最低，從 2016-2020年逐年增加，安科生物最高，凱因在 2020 年降到低于雙鷺藥業，管理費分別為 0.86 億、0.97 億。

從財務費用來看，雙鷺、凱因近年來都為負值，只要是利息收入較多，安科近兩年也為負，就只有特寶為正值，但是 2020 年大大下降，基本接近 0。

2、研發費用對比

從研發支出來看，2019、2020 年特寶超過凱因，排在第三位，自 2016-2020 年逐年增長，2020 年研發支出為 0.77 億，凱因為 0.5億，凱因 2019 年降低較多，2020 年略有上升。雙鷺藥業 2020 年研發支出為 1.89 億，是最高的，自 2018 年以來增幅比較大，安科排在第二位，2020 年支出為 1.29 億，2017-2019 年增幅較大，2020 年增速放緩。

六、優劣勢分析

1、優勢

（1）行業規模大，重大疾病治愈有望成為未來發展最主要的方向全球醫藥行業規模巨大，抗病毒藥物、抗腫瘤藥業未來三年達到 16%-20%的增長速度，隨著科技的發達，醫藥行業也逐步突破以往久久無法治療的疑難雜癥，從過去病發的治療逐漸轉向在前期的治療以及預防，像乙肝和腫瘤性重大疾病，一直是人們生命安全最大的障礙，在提高享受生活質量的前提，就要保證生命健康的安全，尤其對于已生病人群來說，想必能夠擺脫病魔的折磨早日實現康復是建立在其他任何物質基礎之上的，而健康人群，預防疾病保持健康才是首要，因此在醫藥行業很少出現消費者議價的事，醫院以及藥店明碼標價，具有很強的定價權，這也是藥品行業毛利潤高的原因之一。因此穩定的客戶群體以及關于生命安全的高度重視，再加上生物、化學、物理等方面的不斷深入研究與發展，結合人體醫學藥理，極大的推動了醫藥行業的發展以及高盈利水平。

（2）政策的支持

公司作為生物醫藥高新技術企業（2020.10-2023.10），不僅所得稅為 15%，就連公司以及子公司包含多項政府補貼，而對納入社保的藥品，又有極大的報銷比例，大大降低了消費者的用藥成本，提高了用藥群體量，像核心產品派格賓基本報銷在 70%左右，一年 4 萬多藥費治療者承擔下來 1 萬多，相當于有政府做背書，不僅提高了銷量，而且增強了企業品牌以及藥物的可靠性，極大的推動了和外企醫藥巨頭的有力競爭。而且目前一致性評價藥物以及 4 7 帶量采購的對象以化學仿制藥為主，不包含生物制品，而公司目前上市的產品皆為治療性生物制品，因此目前一致性評價及 4 7 帶量采購和輔助性用藥制對公司的藥物影響很小。

（3）擁有完整生產體系，毛利率比較高

公司擁有自己的生產車間，生產技術達到國內先進水平，擁有房場地使用權到 2046 年，公司擁有研發人員 147 人（2020 年），碩士及以上 56 人，本科 78 人，銷售人員基本都是懂醫藥行業的專業人士，主要以學術推廣為銷售方式。在公司從研發-采購-生產-銷售一體化的進程中，當形成規模效益后其他成本都會大大降低，就只剩下研發成本的增加。而目前公司毛利率已經屬于幾個公司中最高的，基本接近 90%，未來新產品有望持續發力。

（4）已上市產品增長性比較高

公司核心產品派格賓擁有自主產權，獲得多國專利，能夠實現性乙肝康復的安全停藥以及比核苷（酸）類藥物大大降低肝硬化、癌變發生幾率，相對于派羅欣、派樂能也優點明顯，2019、2020 年銷售額同比增長分別為 93.87%、26%，而特爾立、特爾津、特爾康雖然銷售額比較少，但是都在市場細分行業規模排前三，特爾立排名第一，全國覆蓋的醫院將近 400 家，派格賓已入圍的集中采購目錄的省份（直轄市、自治區）數量達到 25 個，因此產品未來的銷量增長可期。

（5）基本面良好，很多指標優于同行

公司在成長能力與盈利能力上相對優與同行，近兩年回款比同行快，資產負債率 2020 年也大大降低，銷售和管理費用也要比同行低，相對來說公司財務健康，現金流比較充裕，運營情況良好。

（6）良好的品牌形象，持續的研發創新能力

公司產品的市場表現以及能進入大多數省份的采購目錄和納入醫保報銷，大大增強了公司品牌以及實力形象，再加上公司內部的股權激勵提升員工凝聚力，參與慈善捐贈彰顯博大情懷，加大研發，實現長效干擾素與核苷（酸）類藥物對慢性乙肝的聯合治療方案，以及用于治療生長激素缺乏癥、腫瘤患者化療后的中性粒細胞缺乏 、慢性腎功能不全導致的貧血 、治療過敏性相關的呼吸道疾病等方向藥物研發。有望進一步研發出能夠攻破相關方向疾病的創新藥，造社會，同時大大提升產品銷量。

2、劣勢

（1）同業競爭比較強，公司綜合實力偏弱

目前市場上核苷（酸）類藥由于便宜，所占市場規模比較大，在長效干擾素方面，國外醫藥巨頭產品由于上市久，得到了市場驗證以及用戶信賴，在用戶轉移度方面相對來說還需要時間驗證，而且國內已有向用于慢性乙肝研發的長效干擾素的公司進入臨床 3 期設計期，以后還會增加潛在競爭者，相對來說競爭比較激烈。而且和外藥企龍頭來比，在相關醫學研究沉淀以及研發資金支持上大大不及，品牌知名度更是不用說，因此公司還需要在獨立創造研發能力上加強，加大資金回流，保持足夠的研發支出。

（2）公司業務單一，抗沖擊能力比較弱

相對于同行業來說，公司致力于生物制藥，行業的沖擊比較大，產品的多元化不僅能夠加大公司運營效率，還能抵御產品競爭激烈以及行業周期帶來的業績波動，像化合藥、中成藥以及原料藥的適添，還可以在市場打開公司知名度，不僅僅局限于乙肝和腫瘤等方面的消費者認知度，這樣以偏帶全也是銷售的一種方法。而目前主要是派格賓銷量的帶動，當銷量下滑將大大影響公司整體利潤。

（3）核心產品派格賓基礎技術和原材料對外依賴性比較強

公司派格賓生產的最基礎技術是根據北京鍵凱在“具有 Y 形分支的親水性聚合物衍生物、其制備方法、與藥物分子的結合物以及包含該結合物的藥物組合物”研究方法，雖然公司取得了此專利使用權，但是如果該專利權停止使用勢必將影響派格賓的生產，只能依靠自己研發替代的生產方式或者找別的專利使用權，將在很長一段時間內影響公司運營與收入，而原材料之一的 40kDY 型分支聚乙二醇衍生物也是北京鍵凱提供，斷供的話在生產上也會停滯一段時間，因此對北京鍵凱的依賴性比較強。北京鍵凱科技股份有限公司主營業務為主要從事醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的研發、生產和銷售。公司主要產品為醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物。為科創板上市企業，股票代碼 688356，和特寶除了商業合作再無其他股權關系。

（4）銷售費用和研發費用占比太高

公司的銷售費用和研發費用相對于同行業來說不算高，但是相對于公司營業收入來說就顯得比較多，2020 年銷售費用占總收入達到54%，研發費用占總收入的 9.7%，兩者總共占營收的 63.7%，相對來說所占比例太高，尤其是銷售費用占比過高，這樣很容易造成虧損，醫藥行業研發支出高是很正常的，但是要保證現金流的可持續性，因此銷售費用需要大大降低，兩者不超過營業收入的 50%相對來說比較安全。當然這是針對公司內部經營而言，和同行相比，銷售和研發都算是較低的，因為每個公司各方面的條件不盡相同。

（5）政策的改變將大大降低公司盈利

公司目前依靠政策，凈利潤較多，當政策改變，公司的高銷售費用和研發支出，將大大降低公司凈利潤，而某些政策的改變，將導致公司客戶的流失，產品銷量將大大下降，因此公司需要加大銷售渠道的拓展以及產品研發的進展，防范政策的改變帶來的沖擊。

八、估值

（1）P/E 估值

特寶生物當前股價 39.03，每股收益 0.32，市盈率 123.41，估值價 39.49，股價合理，而凱因科技、雙鷺藥業、安科生物三家平均市盈率為 61.39，顯然特寶生物當前市盈率太高，但就公司產品的技術以及市場情況來看，個人認為還有很大的成長性，長期主要看公司持續創新能力與市場規模的擴張速度，預計 2021-2023 年凈利潤增長率為 50%、40%、30%，凈利潤分別 1.76 億、2.45 億、3.19 億，目前市盈率給為 50 倍，對應股價為 21.6、30.1、39.2.

（2）現金流貼現模型

保守一點預計 2021 年凈利潤同比增長為 50%，凈利潤達到 1.76億元，2022-2028 年增長速度分別為 40%、30%、25%、20%、15%、10%、7%（若有新產品上市則重新計算），最后保持 7%的永續增長。貼現率依然為 10%。預估公司市值為 151.8 億，目前市值為 151.86 億，基本一致，也就是說目前股價與公司實際價值相等。

（3）分拆估值

2022年乙肝治療龍頭上市公司有哪些,現在，你了解 2022年乙肝治療龍頭上市公司有哪些(肝病治療龍頭上市公司)了么？本文就講到這里，希望大家會喜歡。聲明：該內容系陳志文999網友自行發布，所闡述觀點不代表本網（橡膠經濟網）觀點，如若侵權請聯系財都網刪除。