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2019年3月11日，生態環境部發布了受理中廣核廣東太平嶺核電廠一期工程、福建漳州核電廠1、2號機組環評報告的公示。4月1日，生態環境部副部長、國家核安全局局長劉華明確表示今年會有核電項目陸續開工建設，進一步增強了市場對核電建設重啟的預期。若上述機組按期開工，這意味著中國正式重啟建設新的核電機組。

2016年至2018年期間，受電力需求增速放緩、三代核電技術未投產以及福島核事故對公眾影響尚未徹底消除等因素影響，中國連續3年未批準新建核電項目。2018年，電力需求增速抬頭、以AP1000、EPR為代表的三代核電技術相繼投入商業運營，三代技術的可行性和安全性得到初步驗證，且中國自主知識產權的華龍一號三代核電技術示范堆建設進展順利，2011年福島核事故的影響逐步遠去，中國的核電建設已具備重啟快速發展的條件。

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作為一種大基荷數、零排放、運行穩定、生產效率高的能源形式，核電在全球各主要經濟體的發展過程中扮演著重要角色，各國核能發電的占比也與其經濟發展水平呈正比關系。美國、加拿大、英國等發達國家的核電發電量占比達15%-20%，瑞典高達39%，法國甚至高達75%。以中國、俄羅斯、印度、巴西和南非為代表的新型經濟體，人口眾多、工業發展速度快、對新增電力需求旺盛，因此核電在新興經濟體中前景廣闊，市場空間巨大。

截至2019年4月，中國擁有在運核電機組45臺，裝機容量4298萬千瓦，在建機組13臺，裝機容量1284萬千瓦，與“十三五”目標提出的 2020年在運5800萬千瓦、在建3000萬千瓦相比仍有較大差距。2018年中國核電發電量占比僅4.2%，遠低于10.54%的世界平均水平。假設中國2018年至2030年發電量增速維持 4%不變，且2030年中國核電發電量占比提升至10.54%（世界平均水平）或15%（發達國家入門水平），則中國核電裝機容量將分別增加至15000 萬千瓦或21400萬千瓦，為目前中國核電裝機容量4298萬千瓦的3.49倍或4.98倍。因此，后續中國重啟并加快核電建設進度預計為大概率事件。若按照2019-2020 年年均開工建設6臺-10臺機組，每臺機組（假設為100萬千瓦）平均投資額200億元計算，可帶來直接投資約1200億元-2000億元，與此關聯的核電行業上中下游將不同程度受益，整個核電產業鏈有望進入新的景氣周期。

站在整個核電產業鏈來看，重啟核電建設收益最大、最持久的當屬鈾礦開采及天然鈾貿易行業。一旦核電重啟建設，每新建一臺核電機組意味著全壽期1.11萬噸鈾（約2886萬磅U3O8）天然鈾需求，上游的鈾礦開采及天然鈾貿易商便會重新進入“量價齊升”的上升周期。

筆者從核電技術人員獲悉，一座100萬千瓦壓水堆核電機組，首爐裝料需要約555噸天然鈾（指鈾金屬含量，每噸天然鈾折合約2600磅U3O8），且需提前30個月（即開工30個月后）采購首爐所需天然鈾，以便為后續加工預留充分的時間；對于存量在運的百萬千瓦核電機組，每年換料需要約185噸天然鈾。存量在運核電機組將在全壽期（一般為60年）內有剛性、持續的換料需求，也就意味著，新建核電機組貢獻的需求增量給天然鈾生產商帶來的業績彈性要遠高于存量核電機組的需求。

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中國對核燃料（含天然鈾）實行專營資質，中廣核、中核、國電投等三大核電集團均已成立各自核燃料公司，滿足各自核燃料需求。因此核電行業雖然未來市場容量巨大，但不會出現“對手爭先涌入，市場無序競爭”格局，核電重啟和行業發展帶來的天然鈾需求紅利將由三大核電集團各自的核燃料公司分享。

目前，資本市場可選投資標的包括中國廣核集團旗下中廣核礦業（1164.HK）以及中核集團旗下中核國際（2302.HK）。因天然鈾市場持續低迷，旗下無低成本礦山支撐的中核國際開展天然鈾貿易難度較大，2018年電子及其它產品貿易收入占比已達87%，天然鈾貿易占比僅13%。而觀之中廣核礦業，該公司目前100%專注于鈾資源投資及天然鈾貿易，在全球范圍內從事鈾礦開發及天然鈾貿易，擁有全球最具成本競爭優勢的天然鈾產能，其大股東中廣核集團目前在運核電裝機容量位居全球第三，中國第一（占中國54.44%），在建核電裝機容量排名全球第一（占中國55%），作為中廣核集團旗下唯一的海外鈾資源開發投融資平臺，同時在全球資本市場具備稀缺性的中廣核礦業，有望在優勢下享受核電行業重啟的紅利。

二、中廣核礦業：進入業績拐點，持有資產極具價值，雙輪驅動發展模式是核心競爭力

（1）受益于鈾價探底回升，2018年業績進入拐點

中廣核礦業于3月26日發出業績公告，宣布2018年收益全面好轉。

受益于天然鈾價格上漲（2019年3月25日，天然鈾價格已較2016年11月上漲44%。但仍較2007年高點低81.5%），中廣核礦業于2018年實現收入3.62億港元，當年凈利潤率達28%，較2017年14%的凈利潤率，同比增長100%，提升14pct，致使股東應占溢利1.01億港元，同比大幅增長94.72%。

值得留意的是，即使在行業低潮，中廣核礦業仍維持盈利和持續分紅，我們翻查歷史記錄發現，過去三年公司的分紅派息率維持在25%以上，堅持穩定的分紅率是公司經營狀況正常的重要信號之一。同時，通常管理層會在判斷行業反轉在即和公司經營好轉時，傾向于通過提升分紅率來增強投資者信心，而2018年度正是這樣的狀況：2018年中廣核礦業實現每股基本盈利1.54港仙，擬派發末期股息每股0.5港仙，較2017年的每股0.2港仙，同比增加150%，而派息率提升逾32%。

（2）進擊中的鈾業巨頭，內生增長和外延式并購雙輪驅動

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（圖片來源：公開信息，截至2019年3月）

通過深入挖掘中廣核礦業所持權益的鈾礦資源，我們發現高品位、低產出成本和關鍵技術是其持有礦產資源具備核心競爭力和長期價值的主要原因。中廣核礦業持有Semizbay-U（謝米茲拜伊鈾合伙企業）的49％股權和49％產品包銷權，以及Fission的19.90％股權、20％的未來天然鈾產品包銷權和15％的可選產品包銷權，如上圖所列。

Semizbay-U（謝米茲拜伊鈾合伙企業）是由哈薩克斯坦國家原子能公司擁有51％股權，后者是世界上最大的鈾生產商，占全球供應量的20％，Semizbay-U曾在2017年貢獻了哈薩克斯坦國家原子能公司總產量的5%，Semizbay-U旗下主要的礦山分別為謝米茲拜伊鈾礦和伊爾科利鈾礦（以下分別簡稱“謝礦”和“伊礦”）。截至2018年12月31日，Semizbay-U旗下的謝礦和伊礦的鈾儲量分別為16,300噸和10,900噸，兩礦所含鈾的品位分別為0.042%及0.055%，遠高于國際平均工業品位標準的0.03%品位認定，而最重要的是擁有兩者的謝公司2018年運營成本僅為16.68美元每磅，這是中廣核礦業得以成為在歷史周期底部具備保持持續盈利能力的少數鈾資源生產商的重要原因之一。與此同時，Semizbay-U旗下的謝礦和伊礦采用的是原位地浸(ISL)技術，無需巖石破碎，自動化程度高，對環境友好，安全高效，極大降低鈾礦生產成本。

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（資料來源：公開信息）

中廣核礦業持有Fission Uranium，是其高品位及低產出成本的又一經典力作，Fission Uranium旗下的PLS項目主要礦體埋深僅100m -350m，是全球埋藏最淺的待開發高品位鈾礦。PLS項目已探明的（下圖紅圈區域）礦產儲量為36,533噸鈾，控制級資源量為39,912噸鈾，平均品位1.5%U，已識別礦化帶達3.18km，具有較大的資源量增長潛力。由于PLS項目為可露天開采的淺藏鈾礦，所以無論從礦山基建投入成本及開采成本來看均能達到很低的水平。根據UxC2018年報告，Fission Uranium旗下PLS項目的全成本位于全球同階段可比鈾礦山的1/4分位以下，成本優勢明顯。

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（資料來源：公開信息）

中廣核礦業具備的核心競爭力、穩定生產的高品位低成本的鈾礦資源、逐步提升的礦山管理效率，持續降低的運營成本是其內生性增長的主要動力，而公司頗具戰略眼光的并購計劃帶來了外延式的成長性，雙輪驅動下的增長模式令人注目。

中廣核礦業在多年經營實踐中，不斷通過并購獲取鈾礦資源。背靠中國經營規模最大的核電集團公司中國廣核集團，中廣核礦業近年來成為了全球天然鈾資源市場里最活躍和規模擴張最快的鈾業公司之一。進擊中的中廣核礦業有望長期受益于遠大且廣闊的中國市場前景。

2018年11月，國家發改委和國家能源局發布了《清潔能源消納行動計劃(2018-2020年)》，已明確將核電列為清潔能源，鼓勵核電開展“優價滿發”試點。中國《能源發展“十三五”規劃》明確指出要“提高可再生能源發展質量和在全社會總發電量中的比重”，到2020年非化石能源占能源消費總量比重達到15%，而至2030年的目標至20%，國務院更指出要安全高效發展核電，核能是唯一可大規模替代化石能源的穩定低碳能源，在能源轉型中發揮重要作用。根據國際原子能機構估計，核電使用量將于未來20年內繼續增長，且未來大部分核電裝機容量增長預計來自中國、俄羅斯、印度等國家，所以對于上游鈾礦資源的長期需求及增量需求的大部分貢獻也來自于這些國家，截至2019年1月，中國在運機組數和總裝機容量已經超越日本躋身全球第三，而根據在建機組及正在規劃的機組項目計劃來看，中國的核電規模超越全球第二的法國，僅是時間問題，這意味著，未來5年-10年間，全球鈾礦的增量需求很可能大部分來自于中國市場，對于礦業公司來說，需求遠比價格要重要，所以中廣核礦業在與交易對手談判中一直享有“特殊”優勢，這些方面是其他鈾礦公司在對外收購擴張中所缺乏的，并且難以模仿。

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其次，中廣核礦業核心管理層均具備專業核電從業經驗及國際化視野，加上公司自身財務優勢支持，截至2018年12月31日，中廣核礦業的總資產為18.62億港元（單位下同），其中，歸屬所有者權益凈資產為18.12億，所持賬上現金為10.71億，無長期借款，資產負債率低至2.66%，近五年以來的經營活動產生的現金流一直為正值，可為支撐公司長期對外收購高價值標準的鈾礦資源及礦業產業鏈相關的優秀運營公司。

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（圖片來源：wind）

目前中廣核礦業的擬對外收購項目：哈薩克新鈾礦資產——奧爾塔雷克公司，同樣值得關注，中廣核礦業與哈薩克斯坦國家原子能公司約定就剩余儲量不少于4 萬噸鈾的在產鈾礦資產開展合作，已鎖定合作標的為奧爾塔雷克公司，待合作鈾礦為中門庫杜克和扎爾巴克鈾礦，兩礦均屬于原位地浸鈾礦且品位為0.045（%U）的高品位鈾礦，可采取與Semizbay-U旗下的謝礦和伊礦采用相同的原位地浸(ISL)技術進行開采，能極大降低鈾礦生產成本，2018年奧爾塔雷克公司營運成本僅為11.62美元每磅，較Semizbay-U旗下的謝礦和伊礦的營運成本還要低30.33%。預計在該交易項目交割后，中廣核礦業包銷量增加1225tU/年，同比增長208%。

同時，2019年1月中廣核礦業完成對英國國際鈾產品銷售公司（“CGN GU”）的100%股權的收購，并藉此獲得國際銷售渠道，為中廣核礦業持續增長的權益產量提供了市場出口。

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而CGN GU作為全球主要天然鈾貿易商之一，其主要貿易對象包括Orano、必和必拓、卡梅科(Cameco Corporation)、TRAXYS等；此外，CGN GU是全球第三大鈾礦，中國在非洲最大實體投資項目，湖山鈾礦唯一國際銷售代理。站在中長期的角度，中廣核礦業能為CGN GU提供低成本的貿易資金和穩定供應其生產成本具全球競爭力的天然鈾，CGN GU可為中廣核礦業提供迅速對接鈾礦貿易商和核電業主的全球銷售網絡，兩家企業優勢互補，協同效應明顯，

三、中廣核礦業長期或將受惠于行業供求缺口降臨

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我們觀察到國際天然鈾現貨價格自2007年6月創下138美元/磅后，至2016年的十年期間現貨價格整體處于下降趨勢。一般情況下，鈾價快速上漲期間，市場會提高對鈾價的預期值，全球的核電業主們傾向于簽訂長貿合同去鎖定未來的燃料成本，反之，在鈾價下跌時，全球的核電業主們則會通過采購較低價格的現貨降低整體燃料成本。在2005-2007年鈾價快速上漲期間，全球簽訂的長貿合同量連續創下新高，長貿合同具備的保護性機制成為保障全球礦山在市場低迷期持續盈利和導致全球天然鈾一次供應量持續保持高位的重要原因。隨著這些長貿合同陸續到期和全球幾大礦山在2016年至2018年間積極地關停或者減產，從2017年起天然鈾一次供應量開始減少，2018年全球天然鈾已至少減產6,699噸鈾，預計全球一次供應量降至52,800噸，連續兩年的供應量縮減進一步驗證了天然鈾供應量下降趨勢的形成，拐點特征明顯，而根據UxC預測，全球鈾礦的供求從2023年開始逆轉，將出現供不應求的市場格局。2018年Yellow Cake（黃餅）儲備基金在倫敦上市也成為體現天然鈾市場供需關系的一個標志性事件。

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隨著天然鈾生產商主動減產及鈾價復蘇，為了規避鈾價迅速攀升的風險，核電業主開始謀求簽訂長期采購合同，但正如前述，全球天然鈾一次供應總量在2018年已經開始了下降趨勢，過去十年全球鈾礦山中高成本、低品位或效率低老礦陸續被關停，退出供給，此外長期的低迷價格也抑制了資本對新鈾礦資源勘探和建設的投入，這些因素從根本上減少了未來全球天然鈾的供給潛力。2017年至今，據我們觀察發現，全球知名天然鈾生產商和儲備基金都在加大力度介入現貨市場，呈明顯的戰略性囤積意圖，可預期，當未來天然鈾需求快速上升時，被人為減少的現貨庫存將勢必造成鈾價的向上劇烈波動。市場規模的穩定、需求的增加和熱錢的涌入進一步加強了市場對鈾價快速反彈的預期。

接下來我們來簡單測算一下，由中國市場因素及其核電重啟帶來的鈾礦長期增量需求會有多大的規模？截至2019年4月，中國在運核電機組達到45臺，裝機容量4298萬千瓦，在建機組13臺，裝機容量1284萬千瓦。我們沿用一座100萬千瓦壓水堆核電機組的首爐裝料（可用三年）需要555噸天然鈾，存量在運的每100萬千瓦核電機組每年換料需要約185噸天然鈾這些數據，假設這些在建機組會在三年后開始采購，則中國將擁有45臺在運核電機組及總裝機容量約為4298萬千瓦，單每年的換料對天然鈾的剛性需求約在7951噸，13臺新增機組的首爐需求則約為7126噸，那么三年內中國確定性的對天然鈾的需求將維持年均復合增長CAGR為23.77%的高速增長（占2018年全球長貿合約52,800噸的28.56%）。所以，中廣核礦業近年來在全球范圍對天然鈾資源的頻繁出手，其背后的意圖是可以理解的，就是滿足中國核電行業日益增長的需求，肩負起重要責任。

從儲備項目看，中國待核準的擬建項目共43 臺機組，對應裝機5,090萬千瓦，處于規劃中的項目92臺機組，對應裝機容量為10,920萬千瓦，儲備項目豐富，核電產業具備持續推進的項目基礎。

由海通證券研究所統計數據可知，中國擬建項目的43 臺機組及對應的裝機容量5,090萬千瓦分別占全球擬建的項目均接近30%的比例。

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若考慮中國核電重啟后，真如市場預期的年均新開工建設6臺-10臺機組，假設真如規劃的92臺機組全部落地，10年后則每年換料帶來對天然鈾剛性需求為19,743噸，較2018年末增加約11,800噸，而新增機組帶來的首爐（可用3年）新增需求為21,000噸-25,000噸，兩者合共折合每年對天然鈾的需求增量區間預計約在4,074-4,474噸。

按此推算，10年后中國的累計總增量需求至少超40,000噸，按照占比30%來推算，全球長期的對天然鈾的增量需求或對應超過約13.33萬噸，所以，站在長期視野下觀察，供給和需求的缺口勢必會產生而，未來的十年，很大機會是鈾礦價格重新步入牛市的十年，挑戰歷史新高位置的十年。

成熟的第三代核電技術的推廣、中國核電重啟、能源使用的結構性調整目標及清潔高效能源的環保訴求共同開啟了這一全球核電和天然鈾礦資源使用的新周期。

四、中廣核礦業的投資機會總結

中廣核礦業的戰略目標是把握天然鈾價格歷史低位及全球核電復蘇和天然鈾需求持續增長的歷史性機遇，通過“資本運營”及“投資并購”雙輪驅動模式，依托大股東在全球天然鈾需求主要增量市場上的優勢，在全球范圍內獲取強成本競爭力的鈾資源項目，進而躋身成為國際一流的天然鈾供應商。

對比已上市的兩家全球鈾礦開采及貿易供應商龍頭公司：卡梅科Cameco Corporation及哈國際原子能工業公司Kazatomprom（全球存托憑證GDR），其總市值分別是44.53億美元和38.64億美元（參考備注），在已公布的財報數據可知，前者的估值PE（TTM）高達36.47倍，對比起中廣核礦業的25.39倍的PE（TTM），明顯，中廣核礦業的估值有被低估的可能性存在。另外，從單位資源儲量市值來對三者的估值情況進行對比發現，中廣核礦業是最低，進一步印證了公司在估值上存在折價的現象存在。

最后，綜合整個行業的供求關系變化、行業周期波動的變化、公司基本面與估值關系、公司未來的成長性、合適的投資時點，我們認為中廣核礦業至少存在以下三個投資機會可供投資者進一步深入挖掘：

（1）行業周期底部、絕對估值底部，及市場行情好轉所帶來的投資機會；

（2）公司內生和外延的高成長性和中國核電重啟的預期帶來的投資機會；

（3）大集團小公司，集團內上市平臺中最低市值與其戰略資源的重要地位不匹配帶來的投資機會；

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