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一、大宗供應鏈龍頭：剝離地產、聚焦主業，深化金融協同、拓展健康科技

廈門地方國企，大宗供應鏈龍頭企業之一：廈門國貿是國內大宗供應鏈行業的代表性企業之一，規模穩居前四（以供應鏈業務收入計）。公司控股股東為廈門國貿控股集團有限公司，直接持股比例34.66%；通過“興證資管阿爾法科睿1號單一資產管理計劃”持有公司0.55%股份；以及國貿控股全資子公司廈門國貿建設開發有限公司持有公司0.40%股份。國貿控股由廈門市國資委100%控股。

發展歷程：廈門對外貿易領軍企業之一，由“雙引擎”戰略轉變為聚焦供應鏈核心主業。前身為1980年12月成立的廈門經濟特區國際貿易信托公司；1987年成為廈門首家享有省內外進出口經營權的地方外貿企業，同年涉足廈門經濟特區房地產業務；1994年更名為“廈門國貿集團股份有限公司”；1996年在上海證券交易所上市，同年廈門國貿期貨經紀有限公司開業（現國貿期貨有限公司），進軍金融服務業。2011年公司實施“雙引擎”戰略，加大流通整合和房地產區域發展步伐。2013年，明確核心業務為“供應鏈管理、房地產經營和金融服務”。

2020年公司確立新一輪發展戰略，五年發展戰略規劃（2021-2025）提出業務布局三大賽道：聚焦供應鏈管理核心主業，深化金融服務的協同作用，積極拓展健康科技新賽道。

2022年公司發布全新品牌戰略，以“鏈通產業、共創價值”為品牌使命，圍繞供應鏈核心主業，推出“ITG Solutions”產業綜合服務的供應鏈業務模式。

（一）重要戰略決策：剝離地產業務，聚焦供應鏈核心主業

1、剝離地產業務：2021年實施置出，預計2022年起基本實現退出

公司新一輪五年發展戰略規劃綱要（2021-2025）中明確提出，公司將逐步退出房地產行業，實現地產板塊獨立發展，同時集中資源專注核心主業的轉型升級，拓展戰略新興產業，充分利用資本市場平臺做優做強。

2021年6月，公司及全資子公司廈門啟潤將合計持有的國貿地產100%股權及公司持有的國貿發展51%股權合計以103.49億元轉讓給公司控股股東國貿控股，對應產生歸母凈利潤約10億元。

此次交易完成后，公司基本退出房地產行業，僅余少數房地產子公司，包括廈門浦悅房地產有限公司、廈門悅煦房地產開發有限公司、廈門貿潤房地產有限公司等。主要開發位于廈門市的國貿學原項目及國貿璟原項目，大部分已實現銷售，并在現有項目開發銷售完成后，不再新增房地產開發項目，公司將上述子公司注銷、轉讓或變更經營范圍等方式，徹底退出房地產行業。

預計2022年公司剩余地產項目將基本完成銷售結算，貢獻一定利潤體量；我們預計2023年或留有小比例尾盤，但對應利潤貢獻已十分有限。國貿璟原項目基本完成銷售，待學原項目完成銷售后，公司將不再有地產相關業務，徹底退出地產行業。

對于地產業務剝離后的近百億元股權轉讓款，公司將根據短、中、長期資金需求，分批進行合理利用。一方面優化資產結構和資源配置，降低資產負債率；另一方面，將用作供應鏈、金融、健康科技等板塊的業務布局。

我們預計地產置出獲取的資金將重點投向供應鏈業務的轉型升級，具體包括：

供應鏈品類拓展；供應鏈橫向綜合服務一體化運營；產業鏈上下游投資，與制造業合資供應鏈平臺企業；核心物流節點的重資產投入等。

2、供應鏈管理：聚焦核心主業，轉型升級做優做強

大宗供應鏈企業主要圍繞生產資料，為制造業/貿易商客戶提供端到端的一體化服務，即將四流（商流、物流、資金流、信息流）嵌套在上游采購供應，中游生產加工，下游產成品分銷的全鏈條中；包括從大宗商品的原料采購、庫存管理、剪切加工到產成品分銷、物流交付等全環節，提供價格管理、產業金融、信息咨詢在內的諸多增值服務。

基于廈門國貿供應鏈全新品牌戰略，公司以“集成服務、貫通產業、共創生態”為三大鏈動力；以“多元整合、按需定制、行業縱深、賦能伙伴、跨界創新、持續共生”作為六個支撐；提供采購服務、分銷服務、價格管理、物流服務、金融服務、市場研發、數智運營、產業升級等八種服務。

公司供應鏈管理業務營收由2012年的386.5億元增長至2021年的4564.1億元，復合增速31.6%；五年（2016-2021年）復合增速39.2%。2022年上半年營收2619.6億，同比增長8.7%。

供應鏈毛利潤體量由2012年的13.7億元增長至2021年的66.0億元，復合增速19.1%，五年復合增速22.3%。2022年上半年毛利43.9億，同比增長2.5%。

供應鏈毛利率2015-2019年期間平均值1.52%，2020年由于新收入準則要求商品控制權轉移給客戶之前的運輸等費用從銷售費用調整至營業成本核算，毛利率下降至0.83%。2021年、2022年上半年分別為1.45%、1.67%。

由于公司供應鏈業務對于套保對沖工具的應用比例較高，實際供應鏈毛利率需結合套保還原。如2022年上半年供應鏈毛利率同比-0.11pct，但結合套保損益還原后的綜合毛利率1.85%，同比 0.59pct。

3、金融服務：牌照齊全，加強與供應鏈主業協同效應

公司通過參控結合拓展金融布局，全資擁有期貨、融資租賃、商業保理等子公司，參股證券、信托、銀行等金融機構，業務范圍涵蓋普惠金融、產業金融、期貨經紀、資產管理、風險管理等。

國貿股份通過參控結合拓展金融布局，提供優質的一體化綜合金融服務。除參股證券、信托、銀行等金融機構外，還有全資的期貨、資產管理、風險管理、融資租賃、擔保等子公司，從事期貨及衍生品、普惠金融、實體產業金融及投資等業務。其中：

1）期貨及衍生品金融服務，覆蓋期貨、期權的經紀及咨詢業務、風險管理業務、資產管理業務和投資咨詢業務。

2）產業金融服務，主要包括融資租賃、商業保理、融資性擔保、小額貸款、典當等。

2018年公司完善金融業務板塊布局，分別收購世紀證券44.65%股權、興業信托8.42%股權以及國貿金控100%股權，通過國貿金控間接持有廈門農商行5.81%股權。

公司“十四五”戰略規劃中提出，金融板塊將優化牌照類業務，加強與供應鏈等主業協同效應強的金融服務業務。

2021年金融服務營收44億元，同比-36.6%；其中期貨及衍生品、實體產業金融服務、投資業務營收分別為37.7、4.7、1.7億元，同比-41.3%、 24.8%、 8.6%。毛利率16.9%，同比 8.6pct。

2022年上半年金融服務營收25.1億，同比 7.1%；毛利率13.0%，同比-2.9pct。

4、健康科技：積極拓展戰略新興業務

根據公司“十四五”戰略發展規劃，積極拓展健康科技等新興業務。

公司在整合原有醫療設備、器械、試劑、耗材等醫療供應鏈業務的基礎上，健康科技板塊將圍繞醫療器械與養老服務兩大支柱產業，協同醫療健康大數據和健康服務兩大支撐產業，打造大健康產業生態系統。

2022年上半年，公司中標多家醫院的醫療耗材、醫療器械采購業務，連續中標國際紅十字會新冠抗原快檢產品訂單；加強康養服務和養老服務運營，制定業務可持續發展規劃；廈門國貿泰和康復醫院通過三級康復專科醫院醫療機構校驗，營收逐月攀升。

（二）財務表現：低凈利率&高ROE，五年歸母凈利復合增速27%

1、大宗供應鏈企業普遍特征：低凈利率&高ROE

1）全額法確認導致毛利率、凈利率水平低

由于大宗供應鏈企業采用全額法確認準則，商品貨值計入收入、成本，因此造成營業收入高、成本高、毛利率低、凈利率低。

2021年數據看：供應鏈業務收入：廈門國貿排在上市公司第三位。

建發股份（6115億）>物產中大（5318億）>廈門國貿（4564億）>廈門象嶼（4562億）>浙商中拓（1759億）。

（注：象嶼包括大宗商品物流業務、物產中大包括了整車及車后服務業務）。

供應鏈業務毛利率：國貿相對落后。

廈門象嶼（2.07%）>物產中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建發股份（1.49%）>廈門國貿（1.45%）。

凈利率情況：建發股份（1.55%）>物產中大（1.03%）>廈門國貿（0.81%）>廈門象嶼（0.59%）>浙商中拓（0.56%）>建發供應鏈分部（0.54%）。

歸母凈利率：建發股份（0.86%）>廈門國貿（0.73%）>物產中大（0.71%）>建發供應鏈分部（0.53%）>廈門象嶼（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。供應鏈占比高的象嶼、中拓綜合凈利率相對更低。

2）高周轉及權益乘數導致ROE水平高

2021年ROE：浙商中拓（24.7%）>廈門國貿（17.6%）>廈門象嶼（17.1%）>建發股份（15.2%）>物產中大（14.7%）；基本均超15%的ROE水平，各行業中屬較為領先水平。

資產周轉率：供應鏈業務占比更高的中拓與象嶼資產周轉率分別為8.6與5.1，物產中大與廈門國貿為4.8及4.4，建發因房地產業務資產周轉率為1.4。

凈營業周期：浙商中拓（12.1）<廈門象嶼（17.3）<物產中大（18.3），廈門國貿與建發均因地產業務因素，21年經營業周期要明顯高于另外三家公司。

2、廈門國貿：五年營收、歸母凈利復合增速36.5%、26.7%

1）收入：五年復合增速超30%。

公司總營收由2012年的418.4億增長至2021年的4647.6億，復合增速達30.7%，五年（2016-2021年）復合增速36.5%。2022年前三季度收入4043億，同比增12.9%。

供應鏈收入占比2019-2021年、2022年上半年分別為93.3%、94.1%、98.2%、98.4%。

2）毛利：供應鏈業務占比超8成。

公司毛利從12年的27億升至21年的80億，復合增速12.9%，五年復合增速8.7%；近五年增速放緩主要系地產業務未有增長，供應鏈業務毛利則從12年的13.7億增至66億，五年復合增速22.3%。

供應鏈毛利占比2019-2021年、2022年上半年分別為38%、41%、82%、89%。

3）歸母凈利：具備一定的成長性。

公司歸母凈利從2012年的3.9億升至2021年的34.1億，復合增速27.4%，五年復合增速26.7%。2022年前三季度歸母凈利23.1億，同比下降19%，剔除轉讓地產項目因素外，前三季度歸母凈利增長25.7%。

二、大宗供應鏈企業投研框架之于廈門國貿

（一）大宗供應鏈企業投資研究框架：“縱向流量 橫向變現”模型

“3 1”的盈利模式（即3類基本盈利模式的組合 1個探索方向）。3類基本盈利模式：服務收益、金融收益、交易收益；1個探索方向：全產業運營及投資管理，在產業運營商的模式下，亦可在幫助客戶經營效益得到增厚的同時，分享增值收益。

以及我們提出了“縱向流量 橫向變現”投資研究模型：

縱向：追求流量規模穩定增長

1）流量規模的潛力1：行業集中度提升的格局紅利。大宗供應鏈超40萬億市場規模，CR5份額不到6%，制造業降本增效訴求使得優質大宗供應鏈企業價值進一步突顯。

2）流量規模的潛力2：向高成長性品類延伸的復制能力。

3）流量增長的穩定性1：品類組合管理的思想。

通過品類多元化，其一完善產業布局、提升客戶黏性；其二平滑周期波動；其三高利潤率品類提升綜合盈利水平。近年來頭部企業經營品類方面，均轉向多元化，組合管理。

4）流量增長的穩定性2：客戶管理。通過優化客戶結構與流量來源，使得業務需求側更穩定、客戶信用風險得以控制。

橫向：基于流量規模，尋求變現能力的升級

1）服務收益：服務收益與大宗商品價格相關的周期性弱，更多基于經營貨量與相對穩定的服務費率。其中物流能力成為服務收益優化的重要抓手。

2）金融收益：國企平臺優勢之外，體系化能力更為重要。

a）息差收益：通過為產業鏈上下游客戶提供供應鏈金融服務，獲取相對穩定的金融收益。

b）部分龍頭企業在探索表外中介服務收益。和傳統息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打開了業務邊界。

3）交易收益：

a）價差：風險可控前提下，依托專業分析判斷，深入挖掘商品在時間、區域、品種、期限等維度的變動趨勢進行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關聯，也與區域商品物流調撥能力存在關聯。

b）集拼：通過龐大業務量的集中采購獲得成本優勢，從而貢獻交易收益。與大宗商品價格相關性較弱。

4）產業運營收益：一體化、收益分成是未來方向。

a）全鏈條運營收益：服務驅動，以象嶼為例，象嶼農產構筑糧食全產業鏈一體化服務體系，促進全產業鏈價值提升，并逐步向金屬等產業鏈復制，虛擬工廠已初見成效。

b）產業投資收益：資源驅動，股權換商權，工貿一體化。物產中大在能源化工鏈、建發在漿紙、國貿在鐵礦-鋼鐵產業鏈均有落地的項目及成效。

5）流量變現的底層支撐：組織效率、風控體系與數智化。

a）組織效率決定平臺流量變現的執行力。

b）風控體系：決定平臺流量變現的穩定持續。

c）數智化為組織效率及風控體系提供有效支持。

具體到廈門國貿，根據公司十四五戰略規劃以及供應鏈新品牌戰略，未來將進一步加大供應鏈管理板塊投入，持續推進產業鏈上下游投資運營、供應鏈一體化項目，提升現代物流服務能力，積極拓展新品類，形成新的利潤增長點，優化跨周期能力。

公司供應鏈主業轉型升級，提質增效目標已十分明確。我們進一步拆解為縱向流量-橫向變現的維度來觀察。

（二）縱向流量：廈門國貿如何追求流量規模穩定增長？

如我們此前投資研究框架報告中提出，大宗供應鏈企業流量規模增長的潛力一是行業集中度提升的格局紅利。即：

大宗供應鏈市場規模龐大、龍頭份額提升空間廣闊；同時制造業企業對于向流通環節“降本增效、要利潤”的訴求日益增強，大宗供應鏈服務的市場需求將持續向頭部企業集中，龍頭有望依托其系統性降本增效的價值，獲取更高的市場份額。

而在行業總需求低增速的情況下，龍頭獲取市場份額的主要來源是：制造業客戶原來的自有渠道；傳統貿易商。

格局紅利為大宗供應鏈龍頭共同的受益邏輯，帶來業務流量的成長性。而本部分我們從公司維度看，將側重分析廈門國貿流量規模如何穩定增長方面的實踐。

1、品類結構優化：明確強弱周期結合的品類組合管理

公司基于各業務品類定位，靈活組合打法，實現品類專業化、個性化、差異化發展，積極培育新的業務品類，即對供應鏈業務不同品類進行了區分并設置針對性拓展策略：

a）頭部有空間的強勢品類。

例如：鋼鐵、化工、煤炭、紙漿等公司規模優勢明顯的產業鏈、已屬于國內頭部企業之一，這些品類屬于主要市場，但其市場空間仍廣闊，公司仍可以利用頭部優勢，通過調整產業鏈經營模式進行拓展。公司核心產品中鐵礦、鋼材、紙業、化纖等多個品種營業規模已超百億，銷售額名列全國前列。

b）起步有空間的戰略品類。

例如：農產品品類屬于起量階段，在國家糧食安全大背景下，國內農產品供應鏈服務需求量同樣巨大，且相對弱周期。公司近年來與黑龍江省糧食產業集團、黑龍江倍豐農業公司等產業/地區龍頭企業設立合資公司，深化農業、農資領域布局。

再如新能源品類處于需求快速增長階段，增速中樞遠高于黑色金屬、煤炭等品類，向這一類品類的延伸有利于拉動公司整體業務量增長。公司與光伏組件、鋰電池負極材料等多個新能源客戶簽訂戰略合作框架。

品類布局上強弱周期相結合，加大拓展弱周期、抗周期品類。從分品類營收數據來看：金屬礦產占比下行、能源化工及農林牧漁占比上行，組合管理初見成效。

過去公司經營品類以鐵礦石、鋼材、煤炭等強周期品種為主；近兩年來，公司在優勢品類保持規模領導的同時，進一步在弱周期、抗周期品類上做更多布局。

收入方面：公司2020、2021、2022H1金屬礦產占供應鏈營收比例為68.6%、62.3%、51.2%，逐步下行，而能源化工占比分別為18.2%、20.4%、26.5%；農林牧漁占比分別為12.3%、15.3%、18.7%。

毛利方面：2020年金屬礦產、能源化工、農林牧漁占供應鏈毛利比例51.4%、8.8%、36.3%；2021年分別為33.6%、33.7%、26.4%。能源化工毛利貢獻顯著提升。

貨量方面：公司2020、2021、2022H1金屬礦產占比69.9%、62.0%、60.0%；能源化工占比23.1%、27.5%、27.9%；農林牧漁占比7.1%、10.4%、12.1%。

2022年上半年，公司優勢品類經營貨量保持穩健增長態勢、市場份額繼續擴大，其中PTA、化工、糧食谷物等貨量增速同比超100%；

新興品類如鎳、鉻、原油等品種增速明顯，新拓展的業務品種如LPG、清潔能源等已初步形成規模；公司同時積極拓展鈷、鋰等新能源材料業務。

2、客戶結構優化：主動提升實體產業客戶比例，營收貢獻已占主導

大宗供應鏈龍頭企業在轉型過程中，逐步尋求與終端產業型客戶合作，通過優化流量來源，使得業務需求側更穩定、客戶信用風險得以控制。

區別于貿易商客戶的價格承受能力弱、貨量不穩定，制造業企業的經營穩定性與價格承受能力更強，能夠容忍一定程度的大宗商品價格波動，且大多為滾動生產，不會經常性停止生產，因此對大宗商品的需求較為穩定。

對于廈門國貿，公司主動調整業務結構，通過制度和考核引導，提升高資源利潤率的業務和實體產業客戶的占比，其中基于實體產業客戶的營業收入已占主要部分。

3、業務結構優化：自營 套保對沖工具鎖定風險，嚴控價格敞口

在業務經營形式上，龍頭轉型主要經歷了單純買賣價差階段（2008年前）、買賣價差過渡至價格管理階段（2008-2015年）、轉型供應鏈綜合服務階段（2016年至今）。

具體到商品采購分銷方面，主要通過：

一是運用期現對沖工具嚴格鎖定價格敞口、限制單邊價格波動，即利用套期保值等工具對商品價格的經營凈頭寸以及總對沖規模進行嚴格限制，較大程度上規避了大宗商品價格單邊波動的風險。

二是控制自營比例、轉向代理采購模式，即受委托代客戶采銷大宗商品，上下游基本鎖定，供應鏈企業最終不承擔市場價格波動風險、僅賺取相對穩定的代理手續費。

廈門國貿在實際經營模式中以自營 套保對沖工具為主，嚴格控制單邊價格敞口。憑借國貿期貨等金融服務板塊的強協同，產業研究能力期現管理優勢明顯，能夠極大程度上對沖大宗商品價格波動風險，實現業務流量的穩定。

4、區域擴張：加速國際化布局，拓展“一帶一路”沿線重要節點

公司十四五規劃與供應鏈全新品牌均提出加速國際化布局，擇機布局海外資源集中地、貿易中心和“一帶一路”重要節點。

2018-2021年，公司持續開發“一帶一路”沿線國家業務，規模從逾 300億元人民幣提升至800億。截至2021年底，公司在新加坡、緬甸、新西蘭、烏茲別克斯坦、美國等多個國家設立駐外分支機構，與全球170多個國家和地區、8萬家優質客戶建立業務往來，搭建了境內外重要購銷市場的經營網絡。2022年前三季度實現進出口總額131.21億美元。

（三）橫向變現：一體化運營豐富收益，上下游鏈通共創價值

我們此前提出橫向流量變現能力是基于規模流量穩定增長上，如何通過3 1的盈利模式提升盈利質量。

我們認為頭部大宗供應鏈企業將逐步實現由“傳統貿易商”向“供應鏈服務商”的轉型，并依托各自資源稟賦向“產業鏈運營商”探索。供應鏈服務集成商階段，龍頭公司的主要轉型路徑包括：

1）服務導向：側重全程供應鏈一體化服務模式，進而探索全鏈條運營收益模式；

2）資源導向：側重產業投資的工貿一體化，進而探索成為產業鏈組織者。

通過兩種路徑探索的不斷深入，以及相互結合，龍頭公司未來有望向產業鏈運營商進階，獲取產業運營收益。

提升服務收益比重、降低交易收益比重、升級產業運營收益，是大宗供應鏈龍頭企業的轉型必由之路。具體到各家公司，各自有不同的特色。

我們認為廈門國貿的特色在于供應鏈一體化服務、產業鏈上下游投資延伸。

即公司從全產業鏈運營的視角，積極拓展和升級供應鏈一體化項目、多元化收益；同時開展產業投資，持續整合大宗商品產業鏈上下游資源，延伸兩端，鏈通制造業各環節共創價值。

1、物流能力：加碼核心資產布局，打造網絡化物流服務體系

我們認為物流能力是大宗供應鏈服務最核心的要素之一，具有先占性和稀缺性，廈門國貿同樣致力于打造網絡化物流體系，形成差異化多式聯運服務能力。

具體來看，物流服務能力的核心價值在于：

1）物流成本與周轉優勢實現差異化服務引流。大宗供應鏈業務盈利依賴于高周轉，而自主可控的網絡化物流能力能夠促進商品采銷環節的周轉率。

2）物流具備天然的風控屬性，自主可控的物流體系內流轉能極大程度上把控貨權風險。

3）物流是信息化的基礎，重要節點發揮末端信息觸角作用。

4）核心物流節點布局有助于銷售渠道的拓展。

5）物流鏈接其他“多流”，成為全程供應鏈一體化服務的核心環節。

6）物流核心節點資源具備先占性與稀缺性。

廈門國貿已具備海陸空、倉儲的一體化物流網絡，地產置出資金將顯著增強未來物流重資產布局能力。公司目前擁有自管倉庫、陸運車輛運力、自有船舶等資產布局，以及海陸空貨運代理資質，提供服務涵蓋國際航運、船舶管理、海運經紀、船舶代理、倉儲服務、綜合物流等。

近兩年來持續加碼物流資產布局：

1）購置VLCC并改造為海上浮倉ITG Amoy 輪，強化油品供應鏈服務能力。主要用于馬六甲海峽船用燃料油的倉儲、調和及貿易，并取得燃料油新加坡普氏市場（Platts Singapore Market）窗口交易的資格。以提供油品倉儲與加注服務為起點，同時為全球船舶提供差異化的燃料油混合調和服務。

2）海南智慧物流中心項目，強化保稅物流服務能力。已于8月在海口綜合保稅區正式開工建設，項目規劃總建筑面積約12.2萬平方米，將建設兩棟倉庫、裝卸平臺等。

2、拓展全程供應鏈一體化服務模式，新項目拓展成效顯著

全程供應鏈一體化服務模式是指，采購、銷售、物流、加工、金融、產業咨詢等供應鏈業務環節中，由“單點服務”到“多點綜合服務”再到“全產業鏈服務”的模式升級，通過商流、物流、資金鏈、信息流各環節的一體化運營服務，最大程度上發揮大宗供應鏈企業為制造業客戶系統性降本增效的職能價值。

基于全產業鏈運營的視角，無論產業鏈的哪一端承壓、哪一端商品供需出現變化，龍頭大宗供應鏈企業均能找到自己的位置、提供相應服務，為產業鏈各方創造價值。

其意義在于高利潤率與高周轉率：

a）單位貨量服務附加值的提升、收益更多元，即同一貨量基礎上，疊加的物流、金融、采銷等服務數量提升；通過服務引流，在同一制造業客戶上，獲取更多的業務量，單位客戶供應鏈收入提升（ARPU），提升資產周轉率。

b）集約化、規模化降低邊際成本。項目制的全產業鏈服務模式能夠以特定客戶、特定供應鏈路徑為中心，集約化整個運輸環節，形成固定的運輸線路，降低運輸成本、提升議價權，由大宗供應鏈企業自身獲取這部分集約化收益。

c）真正意義上實現資金流、貨流的風控閉環，商品在供應鏈全部環節均可由大宗供應鏈企業掌控。

在此基礎上，龍頭公司進一步開展全鏈條運營模式，更深地介入上下游資源端與制造環節的全套供應鏈管理，獲取運營收益。

廈門國貿近兩年加速推廣和升級供應鏈一體化項目，成效顯著。

2021年公司新增落地東營方圓銅加工、江蘇瑞昕鍍鋅帶鋼等一體化項目10個，進一步拓展銅、鋅等有色產業鏈；在手一體化項目累計實現營收289億元。

2022年，公司加快一體化項目的復制和優化升級，新增進入糧油加工、鉻鐵、煤焦、鐵合金等生產領域，上半年新增青海魯豐（鋁制品）、江蘇瑞昕（角鋼、鍍鋅管）等一體化項目19個，在手一體化項目累計營收249億元，同比增速超200%。前三季度在手一體化項目30個，實現營收382億元，同比增長200%。

以公司“鐵礦-鋼鐵”供應鏈為例，

上游原料采購環節：公司通過合作聯營，保證優質鐵礦貨源和產量供應，同時整合中下游采購需求，鎖定采購成本，匹配供需、平衡波動。

中游流通環節：公司提供多式聯運綜合物流服務，根據港口情況、鋼廠需求靈活規劃海運物流路徑，將鐵礦石運抵國內后再分配給各個鋼企，幫助鋼企用最低的運輸成本獲得最需要的貨源。同時通過期貨等金融工具，定制化、差異化地解決鋼鐵企業生產所需品種和配比需求。

下游商品銷售環節：公司以國內外營銷網絡為支點，實現產品與渠道的有效對接，為終端工廠、工程項目降低成本、提高效率，以屬地化服務滿足客戶的個性化需求。

從而賦能全產業鏈提質增效，轉型升級。

3、產業投資：股權換商權的探索

大宗供應鏈頭部企業通過投資參股垂直產業鏈上下游的制造業企業，以股權加強商權，實現“資源引流”，即綁定目標客戶、獲取穩定的上游商品采購貨源與下游分銷渠道，實現自身供應鏈業務量的增長、各環節協同效應和議價權的提升，同時獲取投資收益。

“股權換商權”具備較強的產業鏈上下游業務協同，大宗供應鏈企業通過股權投資介入：

上游端資源型企業，參與供應鏈經營商品的上游開發和管理，進而獲得商品優先購買權以及更低的采購成本，保障后續業務開展的穩定貨源供應；

中游制造型企業，參與經營商品具體的生產加工環節，實現低成本的貨源獲取與分銷渠道，例如投資冷軋廠，既能獲得熱軋卷板的穩定銷售渠道，也能獲得冷軋卷板的穩定貨源，且采銷價格均比外部客戶更有利。

隨著產業投資的不斷增加、對制造業上下游各環節的深度介入，能夠實現對特定產業鏈的整合組織能力，做到“比產業更懂供應鏈、比供應鏈更懂產業”

國貿深耕“鐵礦-鋼鐵”、“紡織原料-服裝”、“橡膠-輪胎”、“林-漿-紙”、“農牧產品”、“有色礦產-有色金屬”等垂直產業鏈，近年來不斷推進整合大宗商品產業鏈上下游資源，實現垂直產業鏈延伸。公司2020年落地13個合資項目；2021年合資項目18個，與產業伙伴累計投資金額近19億。

2022年上半年落地合資項目13個，與產業伙伴累計投資超10億元，繼續在產業鏈深耕并進行模式復制拓展。

同樣以“鐵礦-鋼鐵”垂直產業鏈為例：

公司作為黑色金屬板塊的頭部供應鏈企業，與世界主流礦山和鋼鐵企業均建立長期穩定的戰略合作關系，鐵礦進口規模全國領先。

公司與福建三鋼閩光股份有限公司在長期合作的基礎上，合資成立福建三鋼國貿有限公司，運營多年。

2020年公司與新天鋼集團合資成立新天鋼國貿礦業有限公司，以1 1大于2的優勢效應為工廠節約成本，全年鐵礦石簽約數量近400萬噸。

2021年公司與湖北金盛蘭冶金科技有限公司合資設立金盛蘭國貿礦業公司，共同推動黑色金屬產業鏈的融合發展。

2022年上半年與山西晉城鋼鐵控股集團有限公司、河南金馬能源股份有限公司等產業/地區龍頭設立合資公司。

（四）流量變現的底層支撐：組織效率、風控體系與數智化

1、組織效率：市場化激勵機制促進提質增效目標實施的執行力

組織架構方面，公司持續推進扁平化變革，撤除事業部及產品中心層級，推行專業子公司化改革。公司強化子公司董事會建設，對各級子公司董事會實行分級授權，規范對子公司核心管控事項，從過程型管控向賦能型管控轉變，提升子公司的業務發展水平和管理效率。

激勵機制方面，公司推出市場化、高比例的股權激勵計劃，進一步強化提質增效決心與執行力。公司目前以提質增效作為核心目標，過去以經營規模為主要考核目標，將規模指標層層下達各業務部門；2021年起，公司明確將效益指標作為今后更關鍵的指標，營收規模保持穩健增長的同時，將更關注于銷售毛利率、凈利率和ROE水平的提升。對于業務團隊，不僅采用規模指標，還加入利潤指標、資金利用率指標等作為重要KPI指標。

公司2020年推出第一期股權激勵計劃，為當時廈門首家申請的國有上市公司，激勵股權比例約1.2%（占實施前總股本比例）。

2022年推出第二期，比例5.0%，范圍更廣、激勵力度更大，對未來2022-25年營收、EPS（扣除地產）提出業績考核指標，即：2022-25年每股收益分別不低于0.90元、1.15元、1.25元及1.35元/股，對應2023-25年增速約28%、9%、8%，以2020年為基準，2022-25年營收增速不低于45%、60%、75%、90%。

大宗供應鏈企業需要依托末端業務團隊在售前了解區域產業特征、物流特征等，根據客戶供應鏈痛點進行商品、物流、金融等服務的精準營銷，售中匹配供應鏈總部平臺的資源能力，售后持續跟進供應鏈各環節履約情況。

因此，業務團隊在發掘、對接、服務終端客戶個性化、多樣化需求方面，承擔著重要的支撐作用，很大程度上決定了大宗供應鏈轉型效率與執行力。

強激勵、強考核公司核心高管與子公司業務團隊的核心骨干，利益綁定下使得業務團隊無論是業務流量的規模增長與結構優化，還是交易、金融、物流等變現能力的提升，都有著更強執行力度，與總部平臺的對接更具效率。

平臺流量與變現能力的提升，解決大宗供應鏈企業的規模經濟性問題；而平臺與業務團隊的組織效率，則一定程度上解決管理邊界等相對規模不經濟性的問題。

國內外大宗供應鏈龍頭企業致力于打造供應鏈平臺的同時，同樣高度重視業務團隊的運作機制，通過強激勵、組織架構優化，旨在實現“總部平臺大而強，末端團隊專而精”。

2、風控能力：復合型風險管理體系，保障平臺流量變現的穩定持續

公司供應鏈企業均經歷多輪大宗商品周期，已搭建出較為完備的風控模型。市場擔憂過往看大宗供應鏈行業存在著價格風險、貨權風險、客戶信用風險等不確定性因素，將持續對企業經營造成負面影響。而我們認為，面對大宗商品采銷供應業務過程中的各類風險，目前龍頭公司均各自形成一定風險識別和風險應對體系。

1）機制上，大宗供應鏈業務模式的轉型將較大程度上規避過往行業風險。

價格風險：通過套期保值等手段限制自營價格敞口，或者采用代理模式，供應鏈自身承擔的大宗商品價格波動風險將明顯減少；

客戶信用風險：服務終端制造業客戶為主，面臨的違約風險將明顯小于貿易商客戶，制造業客戶需求點固定、滾動采購貨量，可對其進行動態的信用風險甄別，可控性更高（例如日常監控發現工廠經營不佳，可提前減少對其供貨頭寸）。

貨權風險：轉型的過程中從單一商品買賣向物流等綜合服務拓展，大宗供應鏈企業更多地介入物流環節，自建/自管倉儲運輸體系能夠實現更強的貨權管控。物流天然具備一定風控屬性。

貨物處置風險：目前頭部公司主營品類均為流通性強且易變現的大宗商品，公司可通過自有渠道進行快速變現，保證流動性和高周轉。

2）風控手段上，通過流程化的風控體系對各類風險進行預防/處置。

價格風險：通常采用動態保證金制度，以及套期保值等期現結合工具；在期現結合方面，重點控制經營凈頭寸與總頭寸規模，同時不同業務部分嚴格設置交易權限；

客戶信用風險：實際業務中通常分為事前、事中、事后分階段風控。具體看：

事前，指對目標客戶的盡調與考察，設立客戶準入門檻與提前評估履約能力，包括銀行征信抵押情況，工商體系，業內口碑，實地考察工廠固定資產、員工、設備開工情況等；

事中，指客戶實際履約能力，貨物進出庫情況、開工率/利用率等運營質量跟蹤。

事后，指觀察保證金是否要追加，是否斷貨/逾期交貨，貿易商客戶逾期情況下是否有處置渠道進行快速的處置變現。

公司壞賬損失占營收比重由2012年的0.15%下降到2021年的0.06%，是風控體系效果的直接反映。

3、數智化：為業務轉型升級提供有效支撐

我們始終認為，供應鏈是體系組織、是集成思想，在規模不斷擴張的過程中，像數智化轉型是必然之路。而數智化可視為對內及對外兩部分：

對外數智化是基于自身產品矩陣、資源集合，依托海量業務數據、豐富應用場景幫助客戶降本、提質、增效。

對內數智化則是構建涵蓋企業經營分析、客戶關系、風險管理、財務管控、人力資源管理在內的數智化運營體系。從對內角度來看，數智化可為組織效率與風控體系提供有力支撐和有效支持。

公司加快推進供應鏈管理業務“數智化”轉型，拆解出22項覆蓋全品類、全業務流程的數字化轉型場景，與5G 物聯網、云技術、區塊鏈等深度融合，涵蓋包括數據治理及應用、數字化風控、供應鏈金融、一體化項目、供應鏈協同平臺等各類數字化賦能舉措，打造“數智化”供應鏈平臺。

“國貿云鏈”已打通公司產業鏈的上下游，涵蓋了供應商系統、客戶系統和倉庫系統，依據不同供應鏈運營模式提供定制化、一體化服務，致力于提供柔性供應鏈管理。

具體應用來看：2022年上半年，“國貿云鏈”客戶自助下單金額累計超50億元；“國貿云鏈·天眼”已在全國55個倉庫部署70套智能虛擬圍欄及貨物智能盤點設備，提高倉儲管理安全保障、大幅降低駐庫人員成本，部分倉庫已實現降本80%；“國貿云鏈·智簽”實現超20萬份單據電子化，大幅提高業務效率。

三、海外啟示：巴菲特青睞的日本綜合商社有何來頭？

在大物流時代系列研究（一）：廈門象嶼深度研究中，我們研究了海外經驗：轉型中的我國大宗供應鏈企業如何借鑒？

主要研究了四家代表性海外公司：

1）嘉能可，作為傳統貿易巨頭具有上游資源自產優勢、貿易業務強調套利；

2）日本綜合商社，“從方便面到導彈”，跨行業的深度全產業鏈運營，業務已實現高度多元化、早期“股權換商權”作為供應鏈重要擴張模式；

3）托克，完整的供應鏈服務能力建設、尤其Impala為核心的自建多式聯運物流體系值得借鑒；

4）四大糧商之一的ADM，“從種子到餐桌”的全產業鏈經營模式對國內農產供應鏈企業有直接借鑒意義。

其中，日本綜合商社在近年來得到了巴菲特的青睞：

自2020年8月，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司宣布收購日本5大商社（包括伊藤忠、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事）各超5%的股份后；

2022年11月，伯克希爾哈撒韋公司提交給監管機構的文件顯示已將其在日本五大商社的持股比例分別提高逾1個百分點，至6%以上。分別為：三菱商事的持股比例從5.04%增至6.59%，在三井物產的持股比例從5.03%增至6.62%，在伊藤忠商事的持股比例由5.02%增至6.21%，在丸紅株式會社的持股比例由5.06%增至6.75%，在住友商事的持股比例由5.04%增至6.57%。

我們認為以巴菲特為代表的機構投資者對于日本綜合商社的青睞，且在大宗商品價格周期不同階段均大幅加倉，不僅僅是投資通脹、投資大宗商品本身，而是投資日本綜合商社深度融入各行業上下游各環節、全產業鏈運營的商業模式。其高度符合巴菲特的投資偏好——低估、盈利持續、分紅穩定，“一個相對長期不變的生意”。

我們認為日本綜合商社作為相對成熟的、跨行業的產業鏈組織者，其產業鏈運營模式與發展歷程對當前廈門國貿一體化布局、垂直產業鏈延伸具有一定借鑒意義，因此本部分在此前研究基礎上，特別就日本綜合商社進行展開。

（一）如何理解日本綜合商社的本質：貿易 產業投行

《商社就是天網》（白益民著）中引述前三井物產副社長對綜合商社經營模式的定義，其概括為“TEE”，即：

1）Trader貿易商，商社的核心職能，日本商社早期業務均以中介貿易為主，通過貿易代理特別是進出口實現盈利，其他經營職能均從Trader這一本質特征派生而出。涉及鋼鐵、礦產金屬資源、能源、化工、消費品的貿易流通。

2）Enabler賦能者，基于商品交易延伸出供應鏈服務“FILM”，即Finance金融，Information情報，Logistics物流，Marketing市場，即“四流”。

當貿易業務發展到一定水平之后，進入以保持貿易優先權為核心的綜合服務階段。在商流往來基礎上，進一步為貿易伙伴提供資金流、物流、信息流，賦能制造業降本增效的價值日益體現，從淺層次的單一服務逐步實現金屬礦產、能源化工、農產品、消費品等不同產業鏈的全程綜合服務方案。

我們認為國內大宗供應鏈龍頭也正在完成Trader貿易商向Enabler賦能者的轉變。

區別在于日本綜合商社早期以貿易端商流為核心切入點，而國內大宗供應鏈在業務形成初期以資金流作為重要切入點。

3）Entrepreneur創業者，更多體現為日本綜合商社在產業投資方面的廣泛參與，“以股權換商權”深度介入產業鏈上下游各個環節。

以伊藤忠商事為例，其將自身商業模式定義為交易 產業投資：

1）交易，以建立客戶聯系紐帶為核心，強調商品買賣、代理的貿易屬性，將增值服務作為貿易業務的配套。

2）產業投資，將資本投入聚焦于在深入了解的產業鏈，保障原材料、產成品供應與終端消費觸達。

（二）日本商社的發展：股權換商權，多元化的產業鏈組織者

貿易驅動，早期快速發展源自于時代背景與財團體系支撐。三菱商事、伊藤忠商事、三井物產等為代表的綜合商社在日本商品流通領域占據著主導地位，誕生出多家千億市值（人民幣）體量的頭部公司，其背后的重要推動力是日本戰后經濟發展的時代背景以及國情特殊性。

以三井物產與伊藤忠商事為例，1950年代承擔了生活必需品進口與“日本制造”出口的職責；

1960-1970年代為擺脫日本國內資源與技術限制，商社開始投資海外上游資源項目（如1969年成立的三井石油開發公司）、引進海外技術與商業模式，同時協助鋼鐵、機械、化工、汽車等產業出海；

1980-1990年代在日元升值背景下加速擴張海外資源與產業布局，并涉及信息通信技術等行業。

此外，綜合商社均背靠日本財團，天然具備財團體系內各實體產業的采銷貿易業務與金融服務支持。

日本綜合商社早期主要盈利模式以貿易功能為主，輔以增值服務，即為產業鏈上下游貿易伙伴提供物流、金融、信息、渠道、風險管理等服務。

日本商社在大宗貿易領域進行全球化資源布局，采取“股權換商權”模式。所謂的“商權”，包括長期的市場渠道、長期的供應鏈、長期的融資渠道等。

綜合商社在日常貿易與增值服務提供過程中，積累巨量的行業和企業信息數據，對于各環節制造業經營主體的生產動態、庫存、盈利/償債能力以及行業的發展趨勢具有深刻的理解認識。基于此，商社對產業鏈上下游的制造業企業進行股權投資，通過深度利益綁定進行產業鏈編織，通過小比例參股上游礦山、下游工廠獲取資源/成品包銷權，同時布局航運物流確保中間環節，并借助多樣化手段實現資金融通，最終實現全產業鏈布局。

在一個由上百家子公司和上千家股權管理企業組成的全球交易網絡和信息情報網絡中，商社享有極高的產業鏈話語權甚至支配權，從中獲取高額的交易利潤與投資收益。

以三井物產鋼鐵事業部為例，該事業部是三井物產歷史最為悠久的事業部之一，在全球范圍內布局多家子公司與權益投資公司。

2010-2022財年，在商品價格周期性波動過程中，鋼鐵事業部營收總體呈上升趨勢，凈利率水平保持基本穩定。通過比較其權益投資收益與凈利潤情況，我們觀察公司在全球各地鋼鐵相關公司的產業投資收益起到了壓艙石的作用，使得公司在營收提升（可以看作是股權換商權的作用），凈利潤也在總體提升（產業投資的作用）。

在鐵礦-鋼材產業鏈，日本商社可以做到為鐵礦供應商提供更多、更廣的銷售渠道，在鐵礦石價格波動的情況下，做到產量提升；可以比鋼鐵廠更懂市場，結合商社投資的下游建材、基礎設施等相關企業的需求，精準匹配供需。因此無論是鐵礦供應商、鋼材生產商還是下游需求方都愿意接受商社的投資，從而達到多方共贏，產業鏈提質增效。

日本商社利潤總額構成中，權益性投資收益比重較大，產業投行屬性突顯。

2022財年三井物產、三菱商事、伊藤忠商事權益投資收益分別為4312.6、3938.0、2914.4億日元，同時2006-2022財年，三井物產、三菱商事、伊藤忠商事三家公司各自僅有一個財年權益投資收益為負。

從權益投資收益占凈利潤的比重來看，2022財年三井物產、三菱商事、伊藤忠商事分別為47.1%、42%、35.5%；2006-2022財年平均來看，分別為36.6%、43.3%和59.6%。

從權益投資收益來源占比看，不僅僅局限于產業鏈上游原材料的資源型事業部，而是以產業鏈中游的制造型事業部和下游的消費型事業部為主。

以2022財年為例，三井物產非產業鏈上游資源型的事業部，即產業鏈中游的設備及基礎設施、鋼鐵制品和化學品事業部，下游的生活產業、新一代事業部，合計權益投資收益占比接近6成。三菱商事的產業鏈中游的汽車及移動出行、綜合原料、石油與化學解決方案、電力解決方案和復合城市開發事業部，下游的消費產業、食品產業事業部合計權益投資收益占比超5成。伊藤忠商事資源型事業部的權益投資收益僅占20%。權益投資成為日本商社凈利潤的重要來源。

當前日本商社業務結構已高度多元化，未來趨向于減少資源類業務比例。

以三菱商事為例，旗下事業部中天然氣、綜合原料部門、金屬資源部門偏向于大宗商品貿易，但同時也涉及到上游LNG項目開發、設立全資子公司開采硅砂礦山等；而產業基礎設施、汽車等部門主要為B端制造業；食品產業、消費產業部門涉及到食品制造、商超零售、服裝等業務。

從凈利潤構成來看，三井物產、伊藤忠商事2020財年非資源類業務占比分別為41.6%、75.5%。

日本商社最大程度發揮基于產業鏈上下游多方面的經驗和綜合能力，用利益連接產業鏈，用能力拓展價值鏈。

綜合商社在從中介業務基礎上，開始參與上游原材料采購，中游生產制造到下游零售流通的全過程，同時日本商社通過產業投資使得產業鏈上下游的參與者更加緊密的綁定在一起，由此原材料采購中的規模經濟優勢和物流系統共享使得成本降低成為可能，更能精確得到客戶的反饋，從而可以靈活調整價格、生產量以及庫存，實現產業鏈的降本增效，價值鏈的延伸拓寬。

通過價值鏈的拓展，進一步擴張市場規模和收益規模、提高商品流通效率、業務開展速度，優化商業模式，從而使得產業鏈整體效率得到提高，最終實現局部最優到全局最優，由買賣雙方的零和博弈到產業鏈上下游共同收益的最大化。

（三）啟示：國內大宗供應鏈龍頭產業鏈中下游“股權換商權”空間巨大

日本商社在大宗貿易領域采取“股權換商權”模式，尤其是全球化上游資源布局，鎖定大宗供應鏈相對最稀缺的環節。

但其用股權換商權的時期為2000年以前，上游資源尚未顯現出如今的稀缺性，且全球大宗商品需求量遠低于現在。但對于國內供應鏈企業來說，日本商社在上游核心礦產資源的廣泛投資參考意義或相對較低：

一是當前全球礦產資源稀缺性較過去二十年明顯提升，股權換商權的成本較高；

二是全球貿易、政治格局變化；國內大宗供應鏈龍頭獲取海外礦產資源股權面臨多重障礙；

三是國內企業不具備當時日本低利率環境下，較低的收購資金成本。

考慮到國內外政治經濟環境與時代背景，我們認為目前國內大宗供應鏈龍頭企業在上游資源端進行廣泛的“股權換商權”具有難度。

但基于中國制造業大市場，國內大宗供應鏈龍頭在中下游制造業環節“股權換商權”具備巨大的拓展空間，通過產業投資深度綁定中游加工環節、下游終端制造業用戶，最終頭部企業有望在特定品類實現全產業鏈運營商模式。

四、盈利預測與風險提示

1、盈利預測

我們預計公司2022-24實現歸母凈利分別為35、33及39.5億，對應EPS分別為1.59、1.5及1.8元，對應PE僅為5倍左右。

2、低估值國企迎市值修復機遇期

“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”得到市場的廣泛關注。我們認為這對于央企、國企估值的提升具有較大的助推作用，在交運行業中，我們建議重點關注幾條線索：

其一、盈利穩定增長的低估值、高股息標的。

其二、重點領域、新興產業保障供應鏈產業鏈穩定安全的企業。

其三、改革推動業績潛力釋放的企業。包括行業改革、激勵措施等。

而大宗供應鏈行業代表性企業之一的廈門國貿正符合上述條件：

1）低估值：截止12月8日，公司扣除永續債后PB僅0.88倍，處于破凈狀態，而公司收入、利潤均保持了長期的穩定增長，尤其對應22-24年PE僅5倍左右。

2）作為大宗供應鏈企業，系統性幫助制造業降本增效，開拓為新型戰略產業的綜合服務，實現戰略資源的進口組織，公司通過供應鏈協調保障產業鏈的安全運營。

3）公司實施股權激勵，使得核心骨干與公司長期發展利益綁定，有助于激活企業活力。同時公司新一輪五年戰略規劃，對業務架構做了調整與梳理，具有清晰可見的發展方向。

目標價：

截止12月9日，我們選取可比公司，平均PB為1.3倍，平均PE為2023年6.1倍，其中：

廈門象嶼提質增效之路得到市場認可，已經提升至對應2023年8倍PE，對應當前1.7倍PB。

建發股份基于房地產業務貢獻較大比例利潤，使得整體估值受到一定拖累，對應23年6倍PE，對應當前1.1倍PB（建發近兩年同樣提估值，體現在已經達到1倍以上PB）。

注：截至2022年三季報，廈門國貿凈資產約394億，歸母凈資產314.3億，其中永續債111.77億，計算扣除永續債后每股凈資產約9.2元。

我們認為三家廈門大宗供應鏈企業更為相似，從象嶼與建發近兩年的表現中亦反映了市場對“轉型驅動業績”邏輯的認可，會給予一定的估值修復，而依據我們所提出的大宗供應鏈投資框架“縱向流向-橫向變現”，并將其應用于廈門國貿的跟蹤中，我們認為廈門國貿具備提至增效的潛力，而公司剝離地產業務后，其估值亦應得以提升，故給予公司2023年預測利潤8倍PE，目標市值264億，目標價12元，較當前54%空間，對應2022年扣除永續債后1.3倍PB，為行業平均水平。

3、風險提示

1）大宗商品需求量超預期下滑：大宗供應鏈服務市場格局紅利明顯，供應鏈龍頭通過份額持續提升獲得業務量穩定增長。但若宏觀經濟壓力下全社會大宗商品需求量下滑、商品周轉量較低，則對公司業務量增速或產生一定影響。同時，若“限電限產”等突發事件導致下游制造業產量受限，同樣對公司業務量增速產生影響。

2）業務轉型進度不及預期：若新品類拓展、全程供應鏈一體化項目、產業鏈上下游投資進展緩慢，則公司凈利率增長、提質增效目標的達成或低于預期。

3）物流等重資產投入成本高于預期：大宗供應鏈領域物流重資產投入具有加快周轉、風控、稀缺性等優勢，但若公司倉儲等物流資產投用后產能利用率爬坡不及預期，預計將產生成本端拖累。

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