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1 主營航發控制系統，“十四五”進入快速增長階段

1.1 聚焦航空發動機控制系統主業

歷史悠久積累深厚，2021年募投33.7億元擴產迎接行業需求快速增長。

公司前身為 1997 年成立的南方摩托，同年上市募投 6 億元用于摩托車發動機技改項目；2010 年公司與中航工業進行資產置換，置出摩托車業務，置入現有四家核心子公司，包括：長航液控（現為長春控制）、西控科技、貴州紅林和北京航科，重大重組后第二年公司使用自有資金向四家子公司追加投資 2 億元；2013 年公司定增募投 16.2 億元，用于提升航發控制系統研發和生產能力；2021 年公司定增募資 33.7 億元，用于整合子公司資產和提升產研能力。

實控人航發集團增資 18.3 億元參與2021年定增認購，合計控股 50.47%。

2016年中國航發集團成立，公司實控人變更為中國航發集團。2021年定增計劃中，航發集團通過旗下航發資產注資 9 億元現金，并以北京航科 8.36%股權、貴州紅林11.85%股權、航空苑 100%股權對價 9.3 億元參與認購，合計增資 18.3 億元。

截至2022年三季度末，中國航發集團合計控制公司股份 50.47%。

公司動力控制系統主要覆蓋“兩機”、航天、地面裝備和汽車等領域。

公司主要從事航空發動機及燃氣輪機控制系統、國際合作業務、控制系統技術衍生品三大業務。

1）航空發動機及燃氣輪機控制系統主要為“兩機”動力控制系統提供研制、生產和維修的全方面全壽命服務，是公司的主要收入來源。

2）國際合作業務主要為海外航空航發客戶提供民用航空精密零部件的轉包生產服務，如航空發動機搖臂、飛控系統和燃油系統滑閥偶件、發動機泵殼體組件等精密零件和飛控系統等。

3）控制系統技術衍生品主要以動力控制系統的核心技術為依托，積極拓展至地面裝備、航天裝備、汽車等動力燃油與控制系統領域。

1.2 下游持續高景氣，“兩機”業務帶動業績快速釋放

受“兩機”需求牽引，公司進入發展快道。

1）營收：公司營收規模從 2017 年 25.5 億元增長到 2021 年 41.6 億元，CAGR=13.0%；在航空發動機和燃氣輪機需求牽引下，2021 年營收增速有所加快，同比增長 18.3%，2022H1 同比增長 25.7%，延續 2021 年同期高增長態勢（25%）。

2）利潤：公司歸母凈利潤從 2017 年 2.2 億元增長至 2021 年 4.9 億元，CAGR=22.3%；在利潤率提升和費用端優化的共同推動下，2020~2021 年歸母凈利潤增速均超過 30%，2022 年 上半年繼續保持快速成長態勢，同比增長 37.4%。

期間費用率持續優化；盈利能力穩步提升。

1）公司期間費用率呈下降趨勢，自 2017 年 17.2%降至 2021 年 12.9%，2018 年和 2021 年下降幅度較大。其中：管理費用是公司期間費用中主要的優化部分，2017~2021 年，在職員工自 8005 人降至 7294 人，管理費用率自 11.6%降至 8.5%；銷售費用率和財務費用率保持在較低水平。

2）在國企改革和產品結構優化的推動下，公司盈利能力穩步提升。2019~2021 年，毛利率自 25.8%提升至 28.2%；受益于費用率下降，凈利率自 8.5%提升至 12.4%。

公司積極備貨；合同負債或反映下游旺盛需求。

1）公司存貨規模伴隨營收增長穩定提升，2020~2021 年保持 10%以上增速，2021 年達 11.0 億元，2022H1 延續穩增態勢至 11.6 億元。

2）2021 年二季度公司收到大額合同負債，主要系下游客戶采貨規模提升，自 2020 年 1.0 億元增長至 2021 年 8.7 億元，2022H1 小幅下降至 8.1 億元，但仍處于較高水平，或反映下游飽滿需求。

兩金占比持續增，但增速低于應收規模增速；經營活動現金流呈周期性波動。

1）公司應收和應付款項伴隨營收規模增加均呈上升趨勢，2017~2021 年，應收款項復合增速達 23.7%，應付款項復合增速達 14.3%。

2）2019~2021 年，公司保持經營活動現金流凈流入，2020~2021 年公司積極備貨且應收賬款回款速度減慢，經營活動現金流量凈額較 2019 年出現下降；2022 年上半年繼續加大備 貨力度，經營活動現金流凈額為-0.5 億元，去年同期 3.2 億元；2022 年三季度回款明顯改善，前三季度經營活動現金流凈額為 8.9 億元，去年同期 6.9 億元。

2 處于行業主導地位，航發業務市場潛力較大

2.1 控制系統——航空發動機的“心臟”和“神經系統”

控制系統是航空發動機的核心組成部分。航空發動機控制系統是航空發動機的重要組成部分，通過機械液壓和數字電子控制對發動機轉速、可調導葉角度、噴口面積、排氣溫度等被控對象進行管控，實現對發動機工作狀態及性能的調節，滿足飛機的飛行需求。

此外控制系統還兼顧應急放油、消防喘、故障診斷及健康管理等功能。因此控制系統被比喻為航空發動機的“心臟”和“神經系統”。

全球航發控制系統經歷四大發展階段，由機械液壓控制系統發展綜合控制系統。

1）1940s~1960s，航空發動機主要采用機械液壓控制系統，具有工作可靠、抗干擾能力強等優勢，也存在結構復雜、加工精度高、體積重量大、無法實現復雜運算等缺陷。

2）1960s開始，電子技術引入航發控制領域，用模擬式電子控制器代替機械計算裝置，形成第二階段機械液壓 模擬電子控制系統。

3）1980s后，歐美開始發展數字電子控制系統，由最初的單通道帶機械液壓備份的數字電 子控制系統發展為全權限數字電子控制系統（FADEC），FADEC 具有體積小、重量輕、能夠實現復雜控制規律等優點，最先應用于商用航空發動機領域。

4）伴隨數字電子控制技術不斷成熟，雙通道 FADEC 已成為國際主流航發標配，綜合控制 系統具備高安全性和可靠性，可進一步提升飛機性能，降低發動機油耗。

全權限數字電控制系統（ FADEC）已廣泛應于國際主流航空發動機。

FADEC 系統之所以被稱為全權限控制系統，是因為其包含了控制核心機運轉的一切部件，其中包括電子控制器（ECU）、傳感器、交流電機、燃油液壓機械組件、點火控制、壓氣機控制、間隙控制、啟動系統等，ECU 是充當中樞計算的核心部件。

根據《中國發展航空發動機 FADEC 技術的途徑》（任士彬）所述，我國 FADEC 仍需在 4 大方向進一步提升，包括：提高系統可靠性；改善系統性能；減輕系統質量；降低系統成本。未來 FADEC 將繼續在系統硬件可靠性、先進的故障檢測技術、準確一致的維護信息和新的控制規律等方面發展。

機械液壓部分控制系統執行機構，由上千個元件構成。

根據《基于 AMESim 的某型渦軸發動機燃油調節器建模仿真》（傅強）所述，發動機機械液壓調節器由兩千多個元件構成，這些元件進一步組成十幾個部件，具有結構復雜、設計加工困難、介質要求高等特點。機械液壓裝置多應用杠桿原理，主要由齒輪泵、計量活門、壓差控制器、位移傳感器等構成。

根據《壓差控制器設計參數對燃氣計量系統影響研究》（尚洋）以某型航空發動機燃油控制系統機械液壓裝置為例，飛機油箱的燃油經過燃油增壓泵初次增壓后，輸送到齒輪泵進一步增壓。

齒輪泵后的燃油經過計量活門計量后進入發動機燃燒室。由電子控制器按發動機調節計劃和控制規律發出電信號控制電液伺服閥，改變隨動活塞控制腔的油壓來控制計量活門的位移，同時由安裝在隨動活塞上的位移傳感器反饋信號給電子控制器，形成完整的控制閉環。

2.2 機電一體化或成為航空發動機控制系統的發展趨勢

國際主流航空發動機控制系統公司實現機械液壓 電控制全能力覆蓋，航發控制系統機一體化或是發展趨勢。

全球四大主流航空發動機集團包括 GE（美）、羅羅（英）、賽峰（法）和普惠（美），其中 GE 擁有和 FADEC International 合資 的 FADEC Alliance，羅羅和賽峰公司內部擁有航發控制配套能力，普惠和 Hamilton Standard 同屬于雷神科技公司。

借鑒賽峰、羅羅、霍尼韋爾和 Hamilton Standard 等國際頭部企業在航發控制系統實現機電能力全覆蓋，我國航發控制系統機電一體化或成趨勢。

公司與航發 614 所是我航發控制系統的主單位，處于行業龍頭地位。

航空發動機控制系統主要分為機械部分和電子部分，機械部分包括液壓、電機、點火等，電子部分包括電子控制器、參數系統和飛控計算機等。

當前上市公司主要負責機械部分，中國航發控制系統研究所（614 所）為電子部分系統集成商，也是國內 FADEC 系統研制的主力軍。

伴隨航空發動機性能提升，航發控制系統有待進一步革新。

1）控制變量數量：根據《航空發動機控制系統發展概述》（孫志巖），航空發動機設計將趨于復雜，控制系統的變量將從當前的 10～12 個增加到超 20 個，所需傳感器、電子控制器 將相應增加，單機價值量有望提升。

2）聯結方式：目前航發控制系統均采用集中 式 FADEC 結構，控制系統復雜性的增加導致 FADEC 的重量、外形尺寸增加；未來將是高度分式控制系統，它由 FADEC 和多個智能裝置組成，中央處理器和各智能傳感器、智能執行機構組成了一個局域網，可減少控制系統體積的 50%，從而減輕重量并提高發動機推重比。

3）多電/全電控制技術：FADEC 系統中的燃油與作動附件仍采用傳統的機械液壓方式，存在能量利用率低、耐高溫能力差、抗污染能力差、全生命周期成本高等瓶頸，未來多電控制系統（MEFADEC）或將部分取代傳統系統中的液壓機械、氣動等驅動方式，實現對發動機的綜合控制。

2.3 市場空間廣闊，擴產迎接下游旺盛需求

定增 33.7 億元提升產研能力，公司資產整合降低年租賃費約 1 億元。

1）2021 年公司定增計劃最終募資 43 億元（33.7 億元現金疊加 9.3 億元資產），其中航發資產以現金認購 9 億元，同時航發集團以北京航科 8.36%股權、貴州紅林 11.85%股權、航空苑 100%股權對價 9.3 億元參與認購，實控人合計增資 18.3 億 元。

定增完成后，上市公司全資持有四家重要子公司，募投項目將分別在四家子公司進行產研能力建設，進一步匹配下游旺盛需求。

2）財務方面，對比 2020 年，上市公司通過增資和收購關聯資產合計減少年租賃費用 1 億元左右。

航空發動機控制系統占比航發整機價值量 18%，其中機械部分占比 2/3。

1）從重量看，根據《航空發動機燃油和控制系統的發展與展望》，執行機構、燃油系統、齒輪箱、滑油系統等機械液壓部件重量占比航發控制系統總重量超 67%，電纜系統、FADEC 和傳感器等電子控制部件重量占比超 28%。

2）從價值量來看，根據《航空發動機結構設計分析》，航發控制系統占發動機整機價值量 18%，根據公司披露，上市公司和 614 所分別負責的機械液壓部分和電子控制部分價值量比例約為 2:1，即機械部分/電子部分價值占比分別為 12%/6%。

3）從研發端看，根據公司披露，發動機控制系統的研發投入約占發動機研發投入的 15%。

航空發動機具有強耗材屬性，維護費約占比全制周期價值量 的 50%。

根據前瞻產業研究院統計，航空發動機全制造周期價值量（批量采購 維護）占比全壽命周期價值量的 80~90%，其中維護階段價值量約占全制造周期的 50%。

根據航發控制披露，公司目前維修業務約占公司航空發動機控制系統收入的 10%，未來維修后市場將有望接力批量采購市場，行業成長具有持續性。

我們認為，得益于下游需求持續旺盛，航空發動機將進入放量階段，未來二十年航發控制市場將超萬億元：

1）特種航空發動機需求增加，航發控制系統復雜化或將增加單機價值量。根據《World Air Forces》對未來飛機數量的預測，我們測算“十四五”期間特種航發控制市場規模合計數百億元。

2）商用飛機及發動機未來發展潛力較大。根據波音預測，未來二十年全球機隊將新交付飛機 41170 架，窄體客機占比達 75%；按照機械液壓/電子系統價值量占比分別為 12%/6%，我們測算未來二十年全球商用航空發動機控制系統市場規模為 2.3 萬億元（按人民幣匯率 6.5 計算），機械液壓部分市場規模 1.5 萬億元，電子部分市場規模 7600 億元，年均市場規模合計約為 1140 億元。

根據中國商飛預測，未來二十年我國機隊將新交付飛機 9084 架，中國商用航發控制系統總市場規模近 5000 億元，年均市場規模 250 億元，占全球市場份額的 21.8%。其中，機械部分年均市場規模約 100~200 億元。

3 持續聚焦航發控制主業；盈利能力行業居前

3.1 持續聚焦主業，西控科技和貴州紅林是核心子公司

持續聚焦主業，連續兩年國內航發控制系統營收及毛利占比超 85%。

1）營收：2017~2021年，公司持續聚焦主業，國內航發控制系統收入自 20.5 億元增長至 35.4 億元，營收占比自 80.1%提升至 85.2%，2022H1 營收占比進一步提升。2020~2021年國際合作業務受疫情影響收入明顯下降；非航產品營收在 2019 年出現下滑后，2020~2021 年營收快速提升，規模超過國際合作業務。

2）毛利潤：2017~2021年，國內航發控制系統毛利潤自 6.0 億元增長至 10.5 億元，毛 利潤占比自 84.0%提升至 89.3%，非航產品毛利潤也穩步提升。

西控科技和貴州紅林合計營收/凈利潤占比超 75%。公司主要控股子公司包括西控科技、貴州紅林、北京航科和長春控制，其中西控科技和貴州紅林營收和凈利潤體量較大，2021年二合計占比總營收 77.8%，占比總凈利潤 83.1%，且均呈上升趨勢；北京航科近五年營收出現波動，2021 年營收達到歷史新高 6.1 億元，凈利潤保持穩定增長。2017~2021 年長春控制營收規模穩定增長，2021 年營收創歷史新高達 3.0 億元。

3.2 航空發動機控制系統龍頭，盈利能力逐步提升

公司市占率較競爭力較強，龍頭地位顯著。

2017~2021 年，公司產品價值量占比航發主機廠（航發動力 航發科技）國內航發產品價值量的 10~11%，與航空發動機控制系統的機械部分 12%價值量基本吻合，且份額較為穩定，凸顯公司在國內航空發動機控制系統機械領域較高的市占率和龍頭地位。

2021 年中主機廠航發動力收到大額合同負債（中報高峰值接近 250 億元），合同負債向上游傳導至航發控制，2021 年公司合同負債 8.7 億元，相比 2020 年底 1.0 億元有較大幅度增長。合同負債增長凸顯下游旺盛需求，公司有望享受行業高景氣。

2019 年后規模效應逐步體現，材料成本占比提升至接近 29%。

公司營業成本中制造費用占比過半，保持在 55~60%附近；2019~2021 年，伴隨經營規?？焖僭鲩L，公司規模效應逐步體現，人工和設備效率逐年提升，其中制造費用占比自 60.4%降至 57.7%，人工成本占比自14.8%降至 13.6%，在職員工自 2017 年 8005 人降至 2021 年 7294 人，規模效應推動材料成本占比提升 3.9ppt 至 28.7%。

2019 年后發動機控制系統產品毛利率穩步提升，推動整利潤率上行。

1）毛利率：公司整體毛利率先降后增，在國企改革和產品結構優化的推動下，公司毛利率自 2019 年低點 25.8%提升至 2021 年 28.2%；年內由于成本費用歸集等原因，毛利率具有前高后低的特點。

分業務看，航空發動機控制系統毛利率先從 2017 年 29.1%降至 2019 年低點 25.3%，后穩步提升至 2021 年 29.6%；國際合作業務疫情下營收規模減小，毛利率自 2019 年高點 25.3%降至 2021 年 14.2%；非航產品毛利率在 20~30%之間波動。

2）凈利率：在毛利率提升和費用率降低的共同推動下，凈利率水平自 2017 年 8.5%提升至 2021 年 12.4%。

4 盈利預測與估值

4.1 盈利預測假設與業務拆分

1）發動機控制系統及部件：在航空發動機下游需求旺盛的背景下，公司屬于中游分系統供應商，預計十四五期間進入快速發展期，預計 2022~2024 年實現營收 45.0 億、56.2 億和 70.3 億元，同比增長 27%/25%/25%；2022H1 毛利率較 2021 年同期下降，我們預計 2022 全年毛利率小幅下降，未來伴隨規模效應緩慢提升，2022~2024 年毛利率分別為 29.0%/29.4%/29.6%。

2）國際合作業務：受疫情影響，全球航空航發業進入低谷期，公司國際外包業務于 2020 年出現明顯下滑，2021 年初步改善，根據全球航空業景氣度及公司 2022 年中報情況，預計 2023 年恢復至 2019 年疫情前水平，預計 2022~2024 年實現營收 2.7 億、3.4 億和 4.1 億元，同比增長 15%/25%/20%，根據 2022 年 中報情況，預計 2022 全年毛利率同比小幅下降，未來伴隨營收規模恢復逐步提升至 20%附近，未來三年毛利率分別為 13%/16%/18%。

3）非航空民品及其他：公司依托航發控制領域技術優勢，拓展船舶、地面裝備、汽車等動力控制領域，預計未來伴隨各行業增長和滲透率增加而穩定增長，預計2022~2024年實現營收4.3億、4.9億和5.4億元，同比增長15%/13%/10%。

根據 2022 年中報情況，預計 2022 全年毛利率有望提升，但未來非航產品行業競爭日趨激烈，預計緩慢降至 25%附近，未來三年毛利率分別為 27%/26.5%/26%。

1）研發費（不包含國撥研發部分）：

自籌研發費用伴隨下游配套研發型號增加而穩健增長，根據 2022H1 情況，我們預計 2022 年研發費用率保持 2021 年水平，未來由于營收進入快增階段，研發費用增速慢于營收增速，研發費用率將緩慢下降。

預計 2022~2024 年自籌研發費用分別為 1.72 億、2.00 億和 2.35 億元，研發費用率分別為 3.30%/3.10%/2.95%。

2）理費 ：2018~2021 年管理費用率呈下行趨勢，自 2018 年 10.8%降 至 2021 年 8.6%，管理費用 2021 年出現下降。根據 2022 年中報情況，管理費用高于 2020 年和 2021 年水平，預計穩步提升，由于營收進入快增階段，管理費用增速慢于營收增速，管理費用率將繼續下降，預計 2022~2024 年管理費用分別為 4.27 億、4.84 億和 5.82 億元；管理費用率分別為 8.20%/7.50%/7.30%。

3）銷售費：2020~2021 年銷售費用率保持在 0.7%附近，整體呈下降趨勢。根據 2022H1 情況，銷售費用增幅較高，預計 2022 年銷售費用率出現小幅增長，未來伴隨營收快速增加緩慢下降，2022~2024 年銷售費用分別為 0.42 億、0.49 億和 0.57 億元，銷售費用率分別為 0.81%/0.76%/0.71%。

4）財務費：財務費用始終保持在較低水平，由于 2021 年公司定增 33.7 億募投項目，預計三年內不需要大規模借貸，且 26 億元用于現金理財，財務費用將保持負數；同時，公司應收回款增加后有望將部分現金流進行理財增加財務利潤；綜上，預計 2022~2024 年財務費用分別為-0.39 億、-0.41 億和-0.44 億元。

5）期間費 ：2018~2021年由于公司進行國企“瘦身”改革，并且營收處于快速增長階段，期間費用率呈下降趨勢。

根據上述各費用分析，研發費用和管理費用平穩增長將帶動期間費用穩增，未來規模效應將進一步降低期間費用率。預計 2022~2024 年期間費用分別為 6.0 億、6.9 億和 8.3 億元，期間費用率分別 為 11.6%/10.7%/10.4%。

4.2 估值分析

公司是我國航發控制系統機械領域龍頭企業，控制系統產品覆蓋航發、燃機、船舶、地面裝備和汽車等眾多行業；其產研能力和盈利能力均居行業前列。

公司 2021 年定增 33.7 億元進行擴產，積極迎接下游飽滿需求；預計在“兩機”旺盛需求的牽引下，“十四五”期間面臨較好發展機遇。

根據公司所屬行業特性及產品應用場景，我們選取航空航發領域 3 家分系統供應商或主機廠公司作為可比公司。

2022~2024 年可比公司 PE 均值為 55/43/35 倍，公司 PE 估值水平低于行業可比平均。未來十年我國“兩機”處于高景氣周期，伴隨公司募投產能的釋放，公司將面臨較好發展機遇。

我們預計公司 2022~2024 年分別實現營收 52.1 億、64.5 億和 80.0 億元，歸母凈利潤 6.7 億、9.0 億、11.7 億元，當前股價對應 2022~2024 年 PE 分別為 54/40/31x。

我們考慮到下游需求持續高景氣和公司在航發控制分系統的龍頭地位，給予 2023 年 45 倍 PE，對應目標價 31.05 元，

5 風險提示

1）募投項目進展不及預期。公司 2021 年募投項目建設期為 24~36 個月，若未按時完工投產，或將影響公司收益。

2）市場需求不及預期。公司控制系統產品應用于多領域，若各行業需求受經濟或疫情影響不及預期，或將對公司營收及利潤帶來影響。

3）產品降價幅度高于預期。公司供應特種航發控制系統產品有降價預期，若降價幅度及速度超過預期，或將影響公司利潤率。

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