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核心觀點

公司是國內純堿龍頭（21 年名義產能 390 萬噸，國內第一），近年通過自建和收購持續提 升純堿產能，同時業務延伸至氯堿等領域，我們看好公司主要基于：

1）光伏玻璃/碳酸鋰等領域帶來純堿顯著需求增量，遠期鈉離子電池應用滲透有望帶來新的 需求增長點，傳統平板/日用玻璃領域需求雖短期偏弱但在穩經濟增長背景下亦有望逐步修復， 整體而言純堿需求有望持續景氣。碳中和背景下環保和能耗要求趨嚴，新增產能受限且落后產能或 加速出清。

2）公司作為國內純堿龍頭，名義總產能 390 萬噸，有望充分受益于產品高價帶來的業績彈 性，且公司 21年新收購的發投堿業 140萬噸裝置在并購前因管理等方面問題運營效率不高， 伴隨并購后持續整合，管理效能有望得到提升，遠期發投堿業仍將貢獻新的 90 萬噸純堿產 能。另一方面，公司大多數純堿產能集中在青海/內蒙古，自有 2 億噸鹽湖資源及當地原煤/ 石灰石等低價原料將為公司降低成本提供有力支撐，未來產品競爭力有望持續提升。精細 化工品業務方面，公司金屬鈉和氯酸鈉產能分別 6.5/16 萬噸，已具備顯著的技術和規模優 勢，公司高純鈉產品將步入收獲期，遠期金屬鋰等新產品亦有望帶來新看點。

3）碳中和背景下，環保和能耗限制要求持續趨嚴，純堿、氯堿行業未來新增產能受約束， 關鍵競爭因素將是存量產能規模大小、上游資源配套、產業鏈一體化和成本優勢，公司純 堿產能國內居首且大多數產能具備區位優勢，上游資源配套良好，而燒堿/PVC 裝置也具備 產業鏈一體化優勢，長周期而言競爭力有望持續凸顯。

區別于市場的觀點

1）市場擔憂下游浮法玻璃受建筑、汽車等需求較弱影響，或拖累純堿需求，我們認為在穩 經濟增長背景下，短期雖終端需求較弱但存在較強修復預期，另一方面，純堿需求增量已 更多來自成長迅速的光伏玻璃和碳酸鋰等領域，22Q1 雖地產等領域需求疲弱，但受益于光 伏玻璃新增產能帶動（合計新增日熔量逾 1.3 萬噸，隆眾資訊數據），22 年初以來純堿市場 庫存持續走低，產品價格整體上漲，我們統計 22 年內光伏玻璃新點火產能仍有 3.31 萬噸/ 日，而 5-7 月國內純堿裝置集中檢修較多，短期供給亦偏緊，進而帶動純堿價格景氣。純 堿需求增量較多而新增產能受環保和能耗限制約束，供給偏緊或延續較長時間，22-24 年而 言，純堿整體緊平衡，海外天然氣成本高企背景下公司有望受益于純堿持續景氣。

2）能耗限制下存量產能規模大小和成本/能耗控制水平是未來純堿行業重要的競爭因素，公 司目前純堿產能國內居首，且純堿產能最大的子公司發投堿業和昆侖堿業均位于青海海西， 純堿分公司 35 萬噸產能則位于內蒙古阿拉善盟，兩地原鹽、煤炭和石灰石資源儲備豐富， 而據百川盈孚，21 年末國內純堿產能位于青海和內蒙古的總產能合計僅 560 萬噸（含中鹽 化工），其他企業主要分布在江蘇、山東、河南等地，我們認為公司原料配套及外購價格優 勢較為突出，相較于同行原料采購成本具備優勢。另一方面，昆侖堿業 17-19 年連續三年 被評為純堿行業能耗領跑標桿企業，依托已有技術和管理經驗，亦將有效助力發投堿業的 資產整合。整體而言，我們認為公司依托純堿規模優勢、原材料配套優勢和技術優勢等， 即使未來面對行業景氣下行周期仍有望保持較強競爭力。

國內純堿龍頭，產能布局不斷擴張

中鹽內蒙古化工股份有限公司（以下簡稱“中鹽化工”或“公司”） 是一家以鹽化工為主 的生產企業，總部位于內蒙古阿拉善，主營業務包括基礎化工品（純堿/燒堿/PVC/糊樹脂/ 氯化銨等）、精細化工品（金屬鈉/氯酸鈉），以及少量的鹽產品（精制鹽/工業鹽）和醫藥產 品（蓯蓉益腎顆粒/復方甘草片/維蜂鹽藻等）。公司前身吉蘭泰鹽場始建于 1953 年，1998 年內蒙古蘭太實業股份有限公司成立，并于 2000 年在上交所上市。2019 年公司與中鹽吉 蘭泰集團完成重大資產重組，2020 年正式更名為中鹽化工，2021 年公司以 28.3 億元收購青海發投堿業 100%股權。

截至 2018 年底，公司鹽化工主要產品為 150 萬噸/年純堿、6.5/11 萬噸金屬鈉和氯酸鈉， 19 年重大資產重組及 21 年收購發投堿業后，公司產品線和產能規模持續擴大，21 年底公 司純堿總產能已達 390 萬噸/年（權益產能 314），居國內首位，另新擴充 36/40/8/65 萬噸/ 年燒堿/PVC/糊樹脂/氯化銨等產能。公司金屬鈉/氯酸鈉年產能分別為 6.5/16 萬噸。（報告來源：未來智庫）

公司控股股東為吉蘭泰鹽化集團，隸屬于中國鹽業集團 有限公司，實控人為國務院國資委。公司旗下子公司按照業務類型可劃分為：1）純堿業務 相關，包括中鹽昆山/發投堿業/昆侖堿業/鹽堿分公司，持股比例 100%/100%/51%/100%； 2）氯堿業務相關，包括氯堿化工/高分子公司，持股比例均為 100%；3）精細化工業務， 主要系蘭太鈉業，持股比例 100%；4）醫藥/礦業/水處理等相關業務，主要包括蘭太藥業/ 胡楊礦業/江西蘭太/污水處理公司，持股比例 100%/100%/49%/39.25%。

主要子公司方面：1）純堿業務，21 年中鹽昆山/發投堿業/昆侖堿業/鹽堿分公司純堿年產能 分別 60/140/155/35 萬噸。其中中鹽昆山采用聯堿法工藝，可聯產 65 萬噸/年氯化銨，發投 堿業/昆侖堿業/鹽堿分公司均為氨堿法，中鹽昆山/發投堿業/昆侖堿業分別實現營收 23.50/5.98/25.29 億元，營業利潤 3.68/2.24/9.31 億元；2）氯堿業務，21 年氯堿化工燒堿 /PVC 年產能分別 36/40 萬噸，高分子公司 PVC 糊樹脂年產能 8 萬噸，氯堿化工/高分子公 司分別實現營收 52.20/8.93 億元，營業利潤 11.18/2.69 億元；3）精細化工業務，21 年蘭 太鈉業金屬鈉/氯酸鈉年產能分別 6.5/11 萬噸，實現營收/營業利潤分別 18.97/3.43 億元；4） 子公司蘭太藥業 21 年營收/營業利潤分別 1.38/0.41 億元。

19 年重大資產重組后，公司營收/利潤規模大幅提升，20 年受疫情影響，盈利同比下滑， 21 年受益于純堿、氯堿等產品景氣顯著改善，疊加發投堿業資產注入增量貢獻，全年營收/ 歸母凈利實現歷史新高，分別為 134/14.8 億元，同比 38%/ 167%，22Q1 產品景氣仍較 好，公司營收/歸母凈利同比 87%/ 142%至 44/6.2 億元。

分產品看，18 年之前公司主要銷售純堿、金屬鈉和氯酸鈉，19 年資產重組后產品線延伸至 燒堿、PVC 等，其中純堿體量最大，且伴隨產能擴充近年銷量不斷增長。具體來看：1）純 堿 19-22Q1 銷量 253/264/283/114 萬噸，均價 1576/1172/1840/2177 元/噸，21 年以來受 光伏玻璃需求帶動及能耗限制等影響，純堿價格景氣改善較顯著；2）燒堿 19-22Q1 銷量 37/37/36/10 萬噸，均價 2267/1439/1899/2857 元/噸；PVC19-22Q1 銷量 42/42/42/8.5 萬 噸，均價 5799/5664/7877/7589 元/噸；氯化銨 19-22Q1 銷量 82/79/83/22 萬噸，均價 495/426/696/839 元/噸，燒堿/PVC/氯化銨自 21 年以來價格亦整體景氣；3）金屬鈉和氯酸 鈉 19-21 年銷量分別 6/5/5.8 萬噸、9.4/9.6/10.2 萬噸，22Q1 二者合計銷量為 3.6 萬噸。

從固定資產角度，19 年公司資產重組后固定資產規模亦同比大幅增長，22Q1 末公司固定 資產/在建工程分別為 103/6.9 億元；伴隨近年來公司產銷規模提升及盈利能力改善，公司 ROE 中樞亦整體抬升。綜合毛利率和凈利率方面，20 年受疫情影響，公司純堿、氯堿等產 品均價均同比顯著回落，致公司銷售毛利率/凈利率同比分別-10.4/4.5pct 至 17.5/6.3%，21 年公司主營產品景氣改善，銷售毛利率/凈利率分別同比增 8.4/6.7pct 至 25.9/13.0%，22Q1 對應分別為 25.8/16.3%。

純堿行業格局優化，下游需求新增長點較多

純堿行業新增產能受限，供給格局不斷優化

據 Nexant 數據，21 年全球純堿產能近 7800 萬噸，中國/北美/西歐產能占比合計約 70%， 產能較為集中，據 IHS，海外純堿產能主要集中在 Ciner 和 Solvay 等企業，龍頭企業產能 以天然堿法為主（美國和土耳其占據全球主要的天然堿資源），18 年全球天然堿產能占比約 23%，國內雖有一定的天然堿儲備，但整體以合成堿為主。據百川盈孚，21 年國內純堿有 效產能約 3231 萬噸，較 20 年底增加 90 萬噸，21 年產量 2716 萬噸，同比 6.3%，平均開 工率 84%。15-18 年，國內純堿行業受供給側改革及行業競爭下中小產能退出等影響，整 體產能規模收縮，受益于落后產能出清，行業開工率逐漸提升。19-21 年產能恢復小幅正增 長，但 20 年、21 年分別受疫情和限電/能耗限制影響，行業開工率中樞略有下移。（報告來源：未來智庫）

企業方面，據百川盈孚，21 年國內純堿生產企業 39 家，其中產能 100 萬噸以上企業 13 家， 經過 15 年以來行業供給優化，集中度有所提升。其中，中鹽化工 4 個基地純堿產能合計 390 萬噸（權益產能 314），名義產能居國內首位，三友化工/河南金山/山東海化/遠興能源 產能分別 340/330/280/180 萬噸，名義產能分別居國內 2-5 位。

純堿生產工藝主要分為聯堿法、氨堿法和天然堿法，其中：聯堿法把制氨和制堿聯合，以 工業鹽、合成氨、二氧化碳為原料，生產過程聯產氯化銨；氨堿法使用工業鹽、合成氨、 石灰石為原料，相比聯堿法其原料利用率略低，且會產生廢渣；天然堿法以天然礦物堿為 原料，經過煅燒、過濾、結晶即可制得純堿，天然堿法與氨堿法、聯堿法工藝相比，具有 綠色環保、低能耗、低成本的優勢，但依賴天然堿資源的儲備。

據百川盈孚，21 年國內純堿產能中，氨堿法/聯堿法/天然堿法占比分別約 48%/47%/5%。 從工藝成本看，以國內四家采用不同制堿工藝的上市公司為例，我們計算氨堿法和聯堿法 成本差異不顯著，而天然堿法成本顯著低于氨堿法/聯堿法。我們認為天然堿法雖成本具備 優勢，但因原材料依賴性等因素，導致國內天然堿法純堿產能占比難以大幅提升，而氨堿 法和聯堿法對應的合成堿工藝則占據著主要的市場份額。

制堿屬于高能耗行業。新建純堿 （井下循環制堿、天然堿除外）、燒堿（廢鹽綜合利用的離子膜燒堿裝置除外）等均被列入 限制類。20 年 6 月工信部廢止《純堿行業準入條件》，但環保部門對產業鏈中的合成氨項目、 廢水排放、煤炭消耗指標等仍嚴格管控；21 年 11 月，發改委發布《高耗能行業重點領域能 效標桿水平和基準水平（2021 年版）》，對制堿、合成氨等工藝的能耗基準和標桿水平進行 明確；22 年 2 月，發改委發布《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版）》，要求到 25 年純堿領域能效標桿水平以上產能達 50%，基準水平以下產能基本清 零（20 年底優于標桿水平的產能約 36%，低于基準水平的產能約 10%）。碳中和背景下， 環保和能耗要求趨嚴，或將加速中小落后產能出清，行業格局有望持續優化。

據百川盈孚，預計 22-23 年國內新增純堿產能合計 420 萬噸，其中最大的產能增量來自遠 興能源的 340 萬噸天然堿法純堿（通過銀根礦業實施，總規劃 860 萬噸天然堿加工項目， 其中純堿 780 萬噸/小蘇打 80 萬噸），新增合成堿產能不多，同時 23 年南方堿業 60 萬噸產 能將退出，24 年主要新增產能來自發投堿業純堿二期 90 萬噸項目及連云港堿業新搬遷產 能（130 萬噸）。整體而言，碳中和背景下純堿新增產能供給或繼續受限，疊加落后產能出 清，未來純堿行業供給格局有望進一步優化。

下游浮法玻璃需求靜待復蘇，光伏玻璃、碳酸鋰帶來新成長

純堿下游應用以玻璃制品為主，據百川盈孚，2021 年國內純堿下游消費占比分別為平板玻 璃（47%）、日用玻璃（17%）、光伏玻璃（8%），玻璃應用占比超過 70%。近年來純堿需 求量保持小幅增長趨勢，國內表觀消費量從 2010 年的 1870 萬噸增長至 2021 年的 2664 萬噸，CAGR（11-21 年）為 3.3%，其中 20 年受疫情影響需求回落，21 年隨著需求復蘇 疊加上年基數較低，全年消費量同比 9%。另據百川盈孚，22Q1 國內純堿表觀消費量約 677 萬噸，同比 4.6%，主要受益于光伏玻璃等領域需求良好帶動，延續較好增長。

浮法平板玻璃行業需求有望逐步改善。據國家統計局數據，15-21 年國內平板玻璃產量由 7.4 億重量箱增至 10.2 億重量箱，CAGR 為 5.5%，22Q1 產量為 2.53 億重量箱，同比增 2%，增速有所回落，主要系下游建筑、汽車等領域需求相對較弱，據統計局數據，22Q1 國內房屋新開工/竣工面積分別 2.98/1.69 億平方米，同比分別-17.5%/-11.5%，增速回落較 多，但穩經濟增長背景下，浮法玻璃需求或仍將逐步修復，且玻璃傳統銷售旺季一般在下 半年（8-10 月），有望繼續助力純堿需求增長。

光伏玻璃成為驅動純堿需求增長的新力量。在碳中和背景下，光伏發電增長潛力較大，考 慮到光伏產業發展需要，自 2020 年 12 月開始，國家允許光伏玻璃新增產能，新上光伏玻 璃項目不再要求產能置換。據隆眾資訊，19 年以來國內光伏玻璃日產能不斷提升，截至 22 年 4 月末國內光伏玻璃日產能/日運行產能分別 6.04/5.55 萬噸，較 21 年同期分別增長 57%/59%。據我們統計，22 年 5 月-12 月預計光伏玻璃新點火產能仍有 3.31 萬噸/日，而 已公告的 23 年及以后新增光伏玻璃產能為 7.68 萬噸/日（統計僅包括規劃產能、預計投產 時間均已披露的產能），按照光伏玻璃對純堿消耗為 0.2t/t（遠興能源 21 年年報數據），對 應 22 年 5 月-12 月、23 年及以后新增純堿需求將分別達到 99 萬噸和 507 萬噸。

據國家統計局數據，21 年國內光伏累計/新增裝機分別同比增 20%/8%至 307/52GW。根據 華泰研究于 2022 年 5 月 8 日發布的報告《顆粒硅：成本領先，穿越周期》，預計 2022 年 國內光伏新增裝機 77.9GW，2025 年將達 130.0GW，CAGR 為 18.6%。從光伏組件角度， 據 CPIA，2020 年國內雙玻組件占比約 30%，憑借更高的發電效率、可靠性、耐用性等優 勢，預計未來雙玻組件滲透率將不斷提升，至 25 年有望接近 60%。國內光伏裝機需求增長 及雙玻組件滲透率的提升將共同帶動純堿需求提升。

按照 22-25 年國內新增光伏裝機分別 77.9/95/110/130GW（引用華泰研究于 2022 年 5 月 8 日發布的報告《顆粒硅：成本領先，穿越周期》預測數據）；根據 CPIA，22-25 年雙玻組件 滲透率分別 43%/52%/55%/58%，容配比 1.2；根據索比光伏網，每 GW 單玻/雙玻組件對 應光伏玻璃單耗 5.1/6.2（其中雙玻組件單耗取 2.5mm 和 2.0mm 組件的單耗均值），光伏玻 璃對純堿單耗為 0.2，我們預測 22-25 年國內光伏玻璃領域每年新增純堿需求量將分別達到 104/131/152/182 萬噸，對應 22-25 年累計新增純堿需求量分別為 104/236/388/570 萬噸。

碳酸鋰貢獻純堿需求新增量。碳酸鋰分為工業級碳酸鋰和電池級碳酸鋰，工業級碳酸鋰是 制取深加工鋰化合物的重要原料，電池級碳酸鋰主要用來生產鋰電池正極材料，如鈷酸鋰、 錳酸鋰和磷酸鐵鋰等。碳酸鋰的提取工藝分為鋰礦石（鋰輝石和鋰云母）提取和鹽湖鹵水 提取兩大類，上述工藝中均涉及沉鋰步驟：2Li Na2CO3 → Li2CO3 2Na ，沉鋰過程中 需要使用大量碳酸鈉，從國內幾家生產廠家的項目來看，每生產 1 噸電池級碳酸鋰平均需 要 2.02 噸碳酸鈉。

據 EVTank，21 年國內鋰電正極材料出貨量 109.4 萬噸，其中磷酸鐵鋰/三元分別 45.5/42.2 萬噸，據百川盈孚，21 年國內碳酸鋰產量約 23 萬噸，同比 33%。根據華泰研究于 2022 年 4 月 30 日發布的報告《扛鼎電池性能，重塑行業格局》，預計 22-25 年全球三元/磷酸鐵 鋰電池總裝機量復合增速約 42%，我們假設 22-25 年國內碳酸鋰每年產量增速與鋰電池裝 機量增速一致，按照碳酸鋰對純堿的單耗為 2.02t/t 計算，22-25 年碳酸鋰領域純堿每年新 增需求量分別為 25/34/38/46 萬噸，累計新增需求量分別為 25/58/96/143 萬噸。

遠期鈉離子電池有望帶來純堿新需求。鈉離子電池相比鋰離子電池具備安全性能更高、原 料可得性更強等優勢，據 EVtank，鈉離子電池在電動二輪車、低速電動車、儲能、啟停等 應用場景具備較好前景，潛在市場空間達 369.5GWh。國內政策亦積極推動鈉離子電池發 展，2022 年 3 月，國家發改委、能源局印發關于《“十四五”新型儲能發展實施方案》，提 出開展鈉離子電池等關鍵核心技術、裝備和集成優化設計研究。目前國內鈉離子電池行業 仍處于產業前期，尚未實現規模生產，但寧德時代等企業已開始布局相關領域。從原材料 角度，鈉離子電池的正極材料包括銅鐵錳或鎳鐵錳層狀氧化物、磷酸鹽類、普魯士藍等， 其中層狀氧化物、磷酸鹽類等制備過程中亦需要消耗純堿，因此遠期角度，若鈉離子電池 應用實現突破，亦有望帶來純堿新的需求增量。

裝置檢修或致供應壓力增加，純堿短期景氣有望延續

從 17 年以來純堿行業月度開工率看，5-7 月行業平均開工率會有回落，主要系傳統檢修季， 而 8-10 月為玻璃傳統銷售旺季，期間純堿開工率亦整體較高。據隆眾資訊，由于下游光伏 玻璃需求良好，22 年初以來國內純堿開工率整體上行（1-4 月分別 82/85/87/88%），但市 場庫存整體走低，截至 4 月末庫存量約 118 萬噸，較年初減少 70 萬噸。據百川盈孚數據， 截至 5 月初已披露檢修計劃的純堿裝置總產能已逾 500 萬噸。整體而言，基于目前行業開 工、庫存水平及下游光伏玻璃等需求判斷，短期純堿市場亦存利好支撐，景氣有望延續。（報告來源：未來智庫）

據百川盈孚，截至 4月末輕質/重質純堿參考價格分別為 2761/2855元/噸，較年初 17%/ 8%， 且年初以來保持上漲態勢，氨堿法/聯堿法價差分別 1447/1481 元/噸，較年初亦分別 21%/ 38%，考慮短期行業供需格局較好，我們預計純堿價格價差或進一步提升。

公司作為國內純堿龍頭有望受益于行業景氣，區位優勢助力打造成本優勢

公司純堿產能最大的子公司發投堿業和昆侖堿業均位于青海海西，當地原鹽、煤炭和石灰 石資源儲備豐富，發投堿業擁有柯柯鹽湖東部鹽礦采礦權，純堿分公司 35 萬噸產能則位于 內蒙古阿拉善盟，當地原鹽、煤炭和石灰石資源亦儲備豐富，地理位置優勢可為公司帶來 成本方面的優勢（據百川盈孚，21 年末國內純堿產能位于青海和內蒙古的總產能合計僅 560 萬噸，其他企業主要分布在江蘇、山東、河南等地）。對比公司與三友化工、山東海化的 18-21 年原鹽/原煤/石灰石采購價格來看，公司三種原材料采購價格大多低于三友化工和山東海化。

從生產成本看，氨堿法方面，我們計算單位生產成本由高到低次序分別為山東海化-中鹽純 堿分公司-昆侖堿業-三友化工-發投堿業，公司氨堿法單位成本整體低于山東海化，其中：1） 中鹽化工純堿分公司雖 35 萬噸/年產能遠低于山東海化 280 萬噸/年，但依托原材料成本等 優勢其純堿單位成本亦略低于山東海化；2）三友化工因其下屬五彩礦業 110 萬噸/年產能 亦位于青海，且另外 230 萬噸/年產能具備規模優勢，因此其純堿單位成本整體較低，而昆 侖堿業依托區位優勢，雖產能規模低于三友化工，但單位成本與三友化工差異不多；3）發 投堿業因在青海還擁有鹽湖資源，且具備一定的規模優勢，其純堿單位生產成本較低。

子公司中鹽昆山方面 60 萬噸/年純堿產能位于江蘇昆山，地處吳淞江航道，銷售半徑可覆蓋 華東區域，華東區域對于純堿需求較大，且公司在中鹽昆山園區擁有碼頭，因此采購和銷 售的物流優勢明顯。同時，中鹽昆山純堿工藝為聯堿法，可副產 65 萬噸/年氯化銨，作為化 工基礎原料與農用化肥（子公司前身即為昆山化肥廠）。21 年以來在農作物高價帶動及國內 外化肥供給偏緊等帶動下，國內外主要化肥品種價格整體景氣，據百川盈孚，截至 4 月末 氯化銨價格為 1399 元/噸，較年初 36%，考慮到全球主要糧食和作物價格指數仍在相對高 位，化肥產品作為農業后周期品種，需求仍有望較好，而俄烏沖突等影響下供給端壓力或 繼續存在，我們認為短期氯化銨價格亦有望延續景氣，為公司貢獻較好的業績彈性。

另據公司年報，昆侖堿業 17-19 年連續三年被中國石油與化學工業聯合會評為純堿行業能 耗領跑標桿企業，我們認為隨著公司重組并購后管理、技術和人員等方面持續整合，未來 純堿能耗控制水平和成本管控優勢有望繼續提升。此外，遠期而言子公司發投堿業純堿二 期項目將繼續新增 90 萬噸/年產能，未來純堿業務仍將有更多增量貢獻。

基礎化工品價格景氣助益業績，精細化工品業務有望穩健發展

燒堿、PVC 等基礎化工品價格景氣較好 燒堿短期受益于氧化鋁新增產能較多帶動，碳中和下供給格局有望持續優化。據百川盈孚， 21 年國內燒堿產能/產量分別 4569/3842 萬噸，同比 2%/ 7%。燒堿行業自 15 年以來亦受 供給側改革及環保/能耗限制等驅動，行業新增產能受限，供給格局不斷優化（16-21 年產 能 CAGR2.8%，顯著小于 11-15 年 CAGR5.1%），疊加受益于落后產能出清，近年來行業 開工率水平亦整體提升，其中 21 年平均開工率約 84%。需求方面，據百川盈孚，21 年國 內燒堿消費量約 3699 萬噸，同比 6%，16-21 年 CAGR 為 4%，整體維持較好增長態勢。

燒堿下游應用廣泛，包括氧化鋁、化工、造紙、印染和輕工等，據百川盈孚，21 年國內氧 化鋁領域占燒堿應用的 29%，占比最高，而 21 年以來至 22 年 4 月，國內氧化鋁新增產能 達 886 萬噸，對燒堿需求帶動顯著，同時 22 年內仍將有 240 萬噸氧化鋁新產能釋放。據 百川盈孚，22 年 4 月末液堿/片堿庫存分別 17.2/3.6 萬噸，亦處于較低位置，截至 4 月末 31%液堿價格/價差分別 1294/1496 元/噸，較年初均 32%，考慮到“雙碳”背景下燒堿新 增產能亦受限，疊加下游需求支撐，2022 年燒堿行業或將延續景氣。

PVC 上游原料供給面臨約束，產業鏈一體化為核心競爭力。據中國氯堿工業協會數據，21 年國內 PVC 產能/產量分別 2645/2217 萬噸，同比 4.5%/ 9.6%，21 年國內 PVC 表觀消 費量約 2082 萬噸，同比微增 1%。PVC 下游主要應用于管材管件及型材門窗等領域，與房 地產行業密切相關，22 年初以來下游需求疲弱致 PVC 市場需求有所走弱，據百川盈孚， 22Q1 國內 PVC 消費量同比-3.7%至 518 萬噸。

國內 PVC 生產以電石法為主（據氯堿工業協會，21 年電石法產能占比 80%），原材料電石 的生產屬于高能耗過程，15 年以來在供給側改革和環保/能耗限制等影響下，國內 PVC 供 給格局整體優化，產能向配套電石產能的頭部企業集中，碳中和下新增電石/PVC 產能審批 亦受限，21 年以來內蒙古、寧夏、青海等陸續發布政策，明確不再審批焦炭（蘭炭）、電石、 聚氯乙烯等新增項目。長周期看，國內 PVC 新增產能政策約束較強，具備產業鏈一體化優 勢的企業或持續受益。中鹽氯堿化工 40 萬噸/年 PVC 產能位于內蒙古阿拉善，并配套有 64 萬噸/年電石和 2*135MW 自備熱電廠，未來有望充分受益于產業鏈一體化和低成本優勢。（報告來源：未來智庫）

金屬鈉和氯酸鈉業務有望穩健發展

金屬鈉方面，2000 年公司產能已有 2.4 萬噸/年，2001 年公司引進杜邦公司金屬鈉制造技 術，經過多年技術吸收和再創新，公司發展成為金屬鈉領域技術領先的全球龍頭企業，21 年底產能達 6.5 萬噸/年，全球市占率 36%（全球第一，公司年報數據），同時具備 800 噸/ 年高純鈉產能。金屬鈉下游主要應用于靛藍粉和醫藥中間體（硼氫化鉀/鈉、甲醇鈉、叔丁 醇鈉、ABL、甲氧芐啶、氫化鈉等）領域，據公司年報，21 年全球金屬鈉需求量約 14 萬噸， 靛藍粉和醫藥中間體應用占比分別約 30%/70%，公司的高純鈉產品還可用作核反應堆的冷 卻劑。據公司官網，2018 年公司與全球最大的金屬鈉用戶凡特魯斯公司簽訂了 20 年金屬 鈉供應協議，公司的高純鈉產品則屬于國家 863 計劃項目，21 年已生產 817 噸左右。

氯酸鈉方面，公司引進加拿大俄口 ERCO 公司工藝，建成亞洲單體產能最大的兩套 5 萬噸 /年裝置，截至 21 年底氯酸鈉產能 16 萬噸，國內市占率約 18%。氯酸鈉下游應用包括紙漿 與亞氯酸鈉、高氯酸鉀、水處理等領域，近年行業新增產能釋放較多，市場競爭有所加劇。

近年公司金屬鈉和氯酸鈉銷量整體較為穩定，20 年受疫情影響公司金屬鈉&氯酸鈉收入和 毛利率同比有所下降，21 年逐漸修復，但受原料成本上行及氯酸鈉市場競爭加劇等影響， 毛利率水平較 17-19 年整體仍有提升空間。另一方面，據公司 21 年年報，在研金屬鋰項目 亦進展順利，我們認為伴隨公司高純鈉產品放量及原材料價格逐步回歸理性，疊加遠期金 屬鋰貢獻新看點，未來公司精細化工品業務仍有望穩健發展。

股權激勵彰顯未來發展信心，非公開發行股票事宜穩步推進

公司于 22 年 2 月 25 日發布《2021 年限制性股票激勵計劃（草案修訂稿）》，擬授予包括公 司董事、高級管理人員及核心骨干員工等357人共1437.35萬股限制性股票，占總股本 1.5%， 授予價格為 8.82 元/股，公司此次股權激勵計劃人員覆蓋面廣，考核目標明確（包括公司業 績層面和員工層面考核），充分彰顯對未來發展的信心。另一方面，公司收購發投堿業 100% 事宜已于 21 年內完成股權交割，交易對價 28.3 億元先期已自有資金投入，公司后續將繼 續穩步推進非公開發行股票事宜（擬募集不超 28 億元，完成后用于置換前期投入資金）。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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