概要

財政資金，缺口以何彌補？今年前10個月預算收入增速顯著放緩，而支出完成相對較好。收入增速較目標相去甚遠，主要原因在于二季度以來疫情態勢的趨嚴，需要財政政策來支持受沖擊的經濟主體，退稅、減稅和緩稅措施的相繼部署，很大程度上影響到財政收入的籌集。在通過稅收讓利扶持主體的背景下，非稅收入增長較快，一定程度上彌補了稅收收入的下滑。以今年前10個月的廣義財政預算和實際收支來看，資金缺口新增約2萬億元。而補充缺口的資金，則主要來自于三個方面：一是部分財政資金的提前下達使用；二是政策性銀行的發力；三是部署利用5000億元專項債結存限額。

拉動效應延續，明年基建仍可高增。財政資金的“接續發力”，支撐了基建投資在年內的高速增長。特別是政策性開發性金融工具的設立，以“投貸聯動”的方式支持重大項目建設，為專項債資金“搭橋”。截至10月末，兩批金融工具已投放7400億元，各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元。實際投放上以市政產業園及交通基礎設施居多，區域上支持經濟大省挑大梁。從實際的撬動資金來看，杠桿倍數約在12-15倍，據此計算，7400億元政策性開發性金融工具預計拉動總投資9-10萬億元左右，如果按照項目施工周期平均3年來衡量，對應拉動明年基建投資增速在8-9個百分點。

設備更新改造，哪些領域受益？今年地方政府專項債大部分已經發行完畢，不過經濟增長的疲弱態勢仍需要財政政策給予支持。目前主要發力在兩個方面：一是設備更新改造的財政貼息貸款及相應的央行再貸款，同時配合減稅支持；二是提前下達部分2023年預算資金和2023年提前批政府債務限額，并于明年1月啟動地方債發行。設備更新改造貸款使得部分公司貸款實際成本很低，甚至接近于零。而從其投放的領域來看，以醫療、教育、文旅體育居多。我們整理的數據表明，貼息貸款全國所有省份均有落地，而披露設備更新改造貸款貼息的公司主要來自醫療器械、計算機設備（軟件信息服務）、通信設備（儀器儀表制造）行業；還有部分化學原料、專業工程行業的公司，主要是公司實施的節能降碳項目符合要求。

專項債提前下達，額度顯著增長。財政部近期提前下達了多項2023年預算資金，其中絕大部分屬于中央對地方的轉移支付資金，而地方政府專項債提前批額度下達更早，今年是額度提前下達授權的最后一年。11月初，監管部門已向地方下達了提前批專項債和一般債額度，并要求提前批額度明年1月啟動發行。目前福建公布了提前批新增專項債額度增長約35％。據此估算，2023年專項債提前批額度或在1.9萬億元，而全年新增專項債額度或為4.75萬億，較今年增加6000億元。考慮到這部分也會對基建投資構成支撐，整體來看，明年基建投資增速或有望維持在雙位數以上。

1 財政資金，缺口以何彌補？

預算收入顯著放緩，支出完成相對較好。今年前10個月，一般公共預算收入增速錄得-4.5％，距離年初財政預算所確定的目標增速（3.8％）相差8.3個百分點，從進度上來看，一般公共預算收入籌集進度83％，低于過去五年同期平均水平約6.3個百分點。與之相對比的是，今年前10個月一般公共預算支出增速錄得6.4％，僅低于目標增速（8.4％）2個百分點，一般公共預算支出進度也達到77％，略低于過去五年同期平均水平2個百分點。

收入增速較目標相去甚遠，主要原因在于二季度以來疫情態勢的趨嚴，需要財政政策來支持受沖擊的經濟主體，退稅、減稅和緩稅措施的相繼部署，很大程度上影響到財政收入的籌集。

首先，在退稅方面，留抵退稅新政擴圍至批發零售等行業，涉及新增規模1400億元；其次，在減稅方面，新增快遞收派服務增值稅和部分乘用車購置稅實行階段性減征免征，規模分別為23億元和600億元，Q4又再度實施支持企業創新的階段性減稅政策；最后，在緩稅方面，9月國常會部署制造業等中小微企業前期緩繳的所得稅等稅費緩繳至年底，涉及緩稅4400億元，Q4再實施一批收費緩繳，規模合計約1160億元。即便不考慮5月國常會部署的社保費緩繳，以上這些措施對于一般公共預算收入的拖累也有至少7500億元。

稅收增速走低，非稅收入來補。今年前10個月，稅收收入同比下降8.9％，創歷史新低，即便剔除留抵退稅的影響，增速也僅有2.4％，僅高于2019年和2020年的水平。在通過稅收讓利扶持主體的背景下，非稅收入增長較快，一定程度上彌補了稅收收入的下滑。今年前10個月，非稅收入同比增長23.2％，創2016年以來新高，非稅收入占比也達到17.8％。財政部表示，一方面，這來自于大宗商品價格的上漲導致礦產資源專項收入增長的帶動，另一方面，這也有地方多渠道盤活閑置資產的貢獻。財政部更是專門發文《關于盤活行政事業單位國有資產的指導意見》，旨在拓展非稅收入來源。

政府性基金也較類似，地產低迷拖累收入。政府性基金的收支情況與一般公共預算較為類似。今年前 10 個月，全國政府性基金收入增速錄得 -22.7％ ，距離目標增速值（ 0.6％ ）差距 23.3 個百分點，收入進度僅完成 53％ ，遠低于過去五年同期平均水平（ 81％ ），這其中主要是地方基金收入籌集偏弱拖累較大，中央基金收入籌集進度仍達 86％ 。基金收入籌集受到房地產行業景氣度持續低迷，土地成交冷清的拖累。不過，在支出方面，今年前 8 個月的累計增速尚在目標值以上，支出強度仍得到保持，而 9 月和 10 月才有所放緩 。

財政資金缺口以何彌補？以今年前10個月的廣義財政預算和實際收支來看，資金缺口新增約2萬億元。而補充缺口的資金，則主要來自于三個方面：一是部分財政資金的提前下達使用。財政部已于年中提前下達了第三批支持基層落實減稅降費和重點民生等轉移支付資金預算4000億元，這部分資金原來是列入2023年預算的。二是政策性銀行的發力。針對財政資金受收入限制，支出不足，特別是支持基建投資不足的問題，一方面，調增了政策性銀行8000億元信貸額度，另一方面，投放共7400億元政策性開發性金融工具彌補重大項目資本金；三是部署利用5000億元專項債結存限額。

2 拉動效應延續，明年基建仍可高增

支出強度維持，支撐基建高增。財政支出強度的維持，支撐了基建投資在年內的高速增長。今年前10個月，基建投資在三大類投資中增速領跑，創下2018年以來的增速新高。而從資金來源看，基建投資中有超10％的資金來自預算資金，且2020和2021年這兩年預算資金占比明顯抬升，達到接近20％。

今年資金對基建投資的支持，整體來看，呈現出“接續發力”的特征。上半年主要是依靠地方政府專項債的放量，三季度則是政策性開發性金融工具接續，而10月又由專項債結存限額再度接力。

資本金不足是問題所在，新工具代替信貸補充項目資本金。我國的固定資產投資項目實行資本金制度，不同的項目資本金比例要求有所不同，目前的最低資本金比例基本在20％以上。按照規定資本金必須是非債務性資金，這意味著信貸投放是無法成為資本金的。政策鼓勵依法依規籌措重大投資項目資本金，包括發行權益型、股權類金融工具，財政資金及符合規定的專項債資金。而上半年疫情沖擊經濟，財政減收明顯，對重大項目資本金籌集也形成制約。央行曾明確表示“項目資本金到位困難成為制約項目建設和貸款投放的重要因素之一”。因 你此單單調整政策性銀行的信貸額度是不夠的，所以出現了政策性開發性金融工具，以“投貸聯動”的方式支持重大項目建設。

設立基金完成注資，為專項債“搭橋”。國常會6月底部署，運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50％，為專項債項目資本金搭橋。中央財政按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限2年。具體運作方式上，由政策性銀行出資成立相應的基礎設施基金有限公司（簡稱基金），基金以股權投資、股東借款等方式投入項目，用于補充項目資本金缺口，這在實踐中以股東借款的方式居多，使得近期社融中委托貸款同比明顯多增。

兩批政策性開發性金融工具共完成投放7400億元。新工具部署不到一個月，農發基金和國開基金相繼成立，二者于成立后約一個月內完成了第一批3000億的投放，其中國開行額度2100億，農發行900億。國常會于8月24日追加第二批額度3000億以上，隨后表示可根據實際需要擴大規模。第二批引入進出口銀行完成基金投放任務，截至10月末，兩批金融工具已投放7400億元，各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元。

政策要求重點投向三類項目，實際以市政產業園及交通基礎設施居多。央行表示，政策性、開發性銀行運用金融工具，重點投向三類項目：一是中央財經委會議明確的五大基礎設施重點領域，分別為交通水利能源等網絡型基礎設施、信息科技物流等產業升級基礎設施、地下管廊等城市基礎設施、高標準農田等農業農村基礎設施、國家安全基礎設施。二是重大科技創新等領域。三是其他可由地方政府專項債券投資的項目。具體落實情況來看，農發行支持市政和產業園區基礎設施項目的數量和金額最多，其次是交通基礎設施；進出口行的投放額度中，交通基礎設施最多，占比近七成。

區域上支持經濟大省挑大梁。國常會強調，政策性開發性金融工具資金投放要強化激勵、不搞地方切塊，成熟項目越多的地方得到的支持越大。從結果看，農發行表示，向廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川6個經濟大省投放基金1222億元、支持項目819個，占比分別為50％和49％。進出口銀行表示，基金資源注重向經濟大省、重點省市傾斜，助力相關省份挑起穩經濟大梁。

拉動基建效應持續，明年高增長仍可期。農發行表示，2459億的基金投放，支持基礎設施領域項目1677個，涉及項目總投資近3萬億元，倍數約12倍；進出口銀行表示，684億元基金投放，支持114個重大項目，帶動項目總投資近萬億元，倍數約14.6倍。據此計算，7400億元政策性開發性金融工具預計拉動總投資9-10萬億元左右，對應拉動明年基建投資增速8-9個百分點（以項目施工周期3年為例）。

3 設備更新改造，哪些領域受益？

往往在每年3月初全國兩會召開時，當年的財政預算報告才能夠經過全國人大審議通過。而今年地方政府專項債大部分已經發行完畢，不過經濟增長的疲弱態勢仍需要財政政策給予支持。目前主要發力在兩個方面：一是設備更新改造的財政貼息貸款及相應的央行再貸款，同時配合減稅支持；二是提前下達部分2023年預算資金和2023年提前批政府債務限額，并于明年1月啟動地方債發行。

支持設備更新改造以擴投資。針對當前需求不足的突出矛盾，國常會部署支持經濟社會發展薄弱領域的設備更新改造。具體來看，政策指明全國性商業銀行以不高于3.2％的利率積極投放中長期貸款，央行按貸款本金的100％對商業銀行予以專項再貸款支持，額度2000億元以上。與此同時，中央財政貼息2.5個百分點，期限2年，申請貼息截至今年12月31日，這使得今年第四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高于0.7％。有兩家上市公司——新疆天業和江中藥業披露其貸款利率是2.5％，并享受財政貼息，貸款利率實際上基本為零。此外，在今年四季度實施階段性減稅支持企業創新，鼓勵改造和更新設備，包括對高新技術企業購置設備支出，允許當年一次性稅前全額扣除并100％加計扣除，對現行按75％比例稅前加計扣除研發費用的行業，統一提高扣除比例到100％。

醫療、教育、文旅體育領域居多。我們通過三個口徑的信息來看設備更新改造貸款實際投放的領域和金額。首先，從央行各分支機構披露的各省首筆貸款落地情況看，醫療（主要是醫院）領域較多，其次是教育，主要集中在高校。這一方面是因為高校和醫院作為非盈利性機構，以前很少通過貸款的方式獲取融資，更多地來自于是財政資金的支持。另一方面，國常會部署后衛健委、教育部相繼發文，統計需求抓緊做好項目儲備，并明確了重點支持范圍。據相關信息，醫療、教育領域的需求均超2000億元。

醫療器械、軟件信息服務、儀器儀表及實施節能減碳的傳統行業上市公司受益。其次，從上市公司披露公告的角度看，提及設備更新改造貸款貼息的公司主要來自醫療器械、計算機設備（軟件信息服務）、通信設備（儀器儀表制造）行業，主要是因為這些公司的客戶是醫院、高校和實訓基地等；還有部分化學原料、專業工程行業的公司，主要是公司實施的節能降碳項目符合要求。最后，我們從媒體報道中，不完全地統計了各省設備更新改造貸款的投放情況。我們發現，貼息貸款全國所有省份均有落地，依然是教育、衛健、文旅體育領域的合計貸款金額較高，其次是節能降碳和產業數字化轉型相關領域。

轉移支付提前下達，額度多有增長。財政部近期提前下達了多項2023年預算資金，其中絕大部分屬于中央對地方的轉移支付資金，旨在加快支出進度，待2023年預算年度開始后，按程序撥付使用。按資金額度來排列，主要包括中央對地方均衡性轉移支付、縣級基本財力保障機制獎補資金、農業相關轉移支付、車輛購置稅收入補助地方建設項目支出預算（第一批）、城鄉居民基本養老保險補助經費、中央財政銜接推進鄉村振興補助、農業生產發展資金、水利資金（支持加快水利建設擴大有效投資）、就業補助資金等超30項，同比多數是正增長。

專項債提前批額度下達更早。11月初，監管部門已向地方下達了2023年提前批專項債和一般債額度，并要求提前批額度明年1月啟動發行，爭取明年上半年將債券資金使用完畢。2018年底第十三屆全國人大常委會第七次會議決定，授權國務院在2019年以后年度，在當年新增地方政府債務限額的60％以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額，授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日，今年是授權的最后一年。從提前下達時間上看，今年是最早的一年，顯示出財政穩增長的迫切性。

預計專項債明顯多增，或比今年多近萬億。目前福建公布了提前批新增政府債務限額1034億元，增長33.9％，其中專項債額度933億元，增長約35％。21財經也報道多個省份額度有明顯增長，如果假設專項債提前批總額度類似福建省增長30％，那么，2023年專項債提前批額度或在1.9萬億元。參考2022年提前批專項債額度占2022年總的專項債額度的比例為40％，則據此推算，2023年新增專項債額度或為4.75萬億，較2022年的4.15萬億（3.65萬億 5000億）多增加6000億元。考慮到這部分也會對基建投資構成支撐，整體來看，明年基建投資增速或仍有望維持在雙位數以上。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期，測算偏差風險