西方國(guó)家的購(gòu)并大約經(jīng)歷了五個(gè)階段。進(jìn)入90年代末期，以網(wǎng)絡(luò)為代表的新經(jīng)濟(jì)的空前發(fā)展為第五次購(gòu)并注入了巨大的活力。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，各國(guó)企業(yè)都借購(gòu)并來(lái)增強(qiáng)自身實(shí)力，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，通過(guò)戰(zhàn)略性購(gòu)并獲得新技術(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、高科技人才、管理隊(duì)伍，使未來(lái)潛在的競(jìng)爭(zhēng)者為自身所利用成為一條捷徑。思科、微軟的成長(zhǎng)史也就是一部公司購(gòu)并史。第五次購(gòu)并浪潮中表現(xiàn)出以下一些重要特征：

1、購(gòu)并規(guī)模空前，以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的購(gòu)并為主。

2、收購(gòu)方以股票和現(xiàn)金方式收購(gòu)取代單純的舉債現(xiàn)金收購(gòu)。例如，美國(guó)全球電話公司（WorldCom）合并MCI公司時(shí)，MCI公司股東用一股MCI 股票加51美元換取一股WorldCom股票。合并后的MCIWorldCom成為世界上最大的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商（ISP）之一和美國(guó)第二大長(zhǎng)途電話公司。

3、由于世界各國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，以美國(guó)為首的西方國(guó)家逐步放松了對(duì)因合并造成壟斷的范圍的界定，并購(gòu)浪潮帶來(lái)了換股合并的繁榮。以美國(guó)為例，在企業(yè)合并的初期通常是現(xiàn)金合并。隨著并購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大，出現(xiàn)了換股合并。近年來(lái)，在現(xiàn)金合并與換股合并的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種綜合支付方式的混合合并，現(xiàn)金合并方式在并購(gòu)中的比重逐年下降，以股票為支付方式的換股合并比重則逐漸上升。

據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)，現(xiàn)金支付比重由1976年的52%下降到1986年42%，到1995年為27%；股票支付方式所占比重由1976年的 26%上升到1986年的34%，又增長(zhǎng)到1995的37%。1996年，美國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易的支付結(jié)構(gòu)為現(xiàn)金33%，股票支付39%，混合支付28%。因此，從美國(guó)企業(yè)合并的發(fā)展演變我們可以看出，換股合并已成為企業(yè)合并最基本的合并方式。特別是隨著戰(zhàn)略性并購(gòu)的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)所涉及的規(guī)模日益龐大，以股票為主要支付方式的合并已經(jīng)占到了戰(zhàn)略性并購(gòu)的80%以上。

形式

1、上市公司換股合并非上市股份有限公司

與國(guó)外換股合并多發(fā)生于上市公司之間不同，我國(guó)由于歷史遺留問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)股份制改造后產(chǎn)生了一批非上市股份有限公司，再加上以民營(yíng)企業(yè)或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加，我國(guó)的非上市股份有限公司為數(shù)不少。但由于缺乏流通市場(chǎng)，這些公司的股份多在非法的交易場(chǎng)所進(jìn)行交易。作為解決方案之一，1998年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知》就鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權(quán)流通、資產(chǎn)優(yōu)化配置問(wèn)題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優(yōu)質(zhì)資源，這也是他們所樂(lè)于嘗試的。我國(guó)第一個(gè)換股合并案例即屬此類：1999年6月清華同方在政府的大力推動(dòng)下對(duì)魯穎電子（非上市股份公司）實(shí)施換股合并。隨后的幾例換股合并也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行的，最近的一例是2004年7月國(guó)旅聯(lián)合換股合并衡陽(yáng)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司。可見(jiàn)，上市公司換股吸收合并原在各地非法場(chǎng)所交易的非上市公司作為解決歷史遺留問(wèn)題的切實(shí)可行的全新模式，在我國(guó)將有廣泛的應(yīng)用空間。

2、上市公司換股合并上市公司

這類案例只發(fā)生過(guò)一個(gè)，即2003年引起市場(chǎng)高度關(guān)注的TCL吸收合并和首次發(fā)行（IPO）案例，TCL集團(tuán)通過(guò)發(fā)行新股換取已上市的 TCL通訊（00542）的流通股，兩者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于證監(jiān)會(huì)規(guī)定，未經(jīng)特別批準(zhǔn)，同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不得組建業(yè)務(wù)相同或相關(guān)聯(lián)的兩家上市公司，TCL通訊的退市是集團(tuán)上市的前提，所以從本質(zhì)上來(lái)講，這屬于非上市公司TCL集團(tuán)換股合并上市的子公司TCL通訊。換股同時(shí)集團(tuán)上市是該案例設(shè)計(jì)的精巧之處，為其它想實(shí)現(xiàn)集團(tuán)上市的公司提供了借鑒。但是，由于該案操作中涉及到復(fù)雜的法律問(wèn)題和其他因素，目前還沒(méi)有其他公司效仿這種方式來(lái)操作。

3、上市公司之間的換股合并

由于我國(guó)上市公司實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，法律對(duì)公司上市有著苛刻的要求，于是上市公司成為一種稀缺資源，所以一般來(lái)看，如果A上市公司通過(guò)換股把B公司合并然后注銷，那么B好不容易取得的上市融資資格就白白喪失了，豈不可惜？可見(jiàn)，在我國(guó)，上市公司要實(shí)行吸收合并是需要慎重考慮的。但并不是所有的上市公司都把目標(biāo)公司上市資格的喪失看作重大的損失，上市公司最根本上是以并購(gòu)目的來(lái)選擇操作方式的。如果A公司想通過(guò)并購(gòu)B公司涉足進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)來(lái)進(jìn)行自己的多元化經(jīng)營(yíng)，通過(guò)收購(gòu)股份取得控制權(quán)便是可以達(dá)到目的的，保留B公司的上市資格無(wú)疑是有利的。但隨著我國(guó)上市公司的成熟，做大做強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)整合成為一些上市公司的追求，于是通過(guò)收購(gòu)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、具有優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)便成為首選的產(chǎn)業(yè)整合方式，而不管對(duì)方是非上市公司還是上市公司。目前發(fā)生的上市公司間換股合并案例便顯示出當(dāng)事方的這種價(jià)值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）與凌橋股份之間的換股合并雖因二者股本、凈資產(chǎn)和股價(jià)上存在太多差異而使其方案胎死腹中，但畢竟是給出了先例，作出了大膽的嘗試，這兩家上市公司分別是水務(wù)公司和自來(lái)水公司，確屬于上述分析的產(chǎn)業(yè)整合目的的合并。2004年轟動(dòng)一時(shí)的第一百貨通過(guò)換股方式吸收合并華聯(lián)商廈成為中國(guó)證券市場(chǎng)上第一例真正意義上的、成功的換股吸收合并，百聯(lián)開(kāi)始了“造就流通產(chǎn)業(yè)銀河戰(zhàn)艦”的大事業(yè)。

無(wú)論是上市公司吸收非上市公司還是上市公司之間，隨著我國(guó)上市公司的發(fā)展壯大、產(chǎn)業(yè)整合的不斷深入，換股合并勢(shì)必成為諸多并購(gòu)案例的首選模式。換股合并涉及會(huì)計(jì)、法律等很多方面的具體技術(shù)問(wèn)題，操作起來(lái)并不簡(jiǎn)單，但在目前，換股合并這種新興方式還沒(méi)有得到法律的足夠重視，其操作缺乏法律上具體依據(jù)。

應(yīng)用

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上真正意義的換股合并從清華同方與山東魯穎電子的合并開(kāi)始。在清華同方換股合并山東魯穎后，市場(chǎng)上又陸續(xù)有一些上市公司進(jìn)行了換股吸收合并，這些合并都屬于試點(diǎn)性質(zhì)，主要在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行。原水股份與凌橋股份之間的合并，本可以開(kāi)創(chuàng)國(guó)內(nèi)上市公司與上市公司換股合并的先河，但最終因雙方合并中存在的障礙太多而流產(chǎn)。在這些合并中，由于上市公司具有利用資本市場(chǎng)直接融資的優(yōu)勢(shì)，在合并中占有較為主動(dòng)的地位，合并帶有明顯的“大魚(yú)吃小魚(yú)”的特征，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”方式的換股合并較少。

1、換股合并的動(dòng)因

（1）隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，一批上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展到了一定的規(guī)模后，迫切需要找到除依靠自身積累發(fā)展方式以外的其他方式來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)。資本市場(chǎng)為企業(yè)通過(guò)合并發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)，企業(yè)的換股合并已成為現(xiàn)實(shí)的可能。同時(shí)從企業(yè)的外部環(huán)境看，隨著中國(guó)企業(yè)與國(guó)外企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越直接和激烈，國(guó)內(nèi)企業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境的推動(dòng)下迫切需要壯大自身的資本實(shí)力參與國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

（2）歷史遺留問(wèn)題的原因。1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些公司的股權(quán)證在一些地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌進(jìn)行柜臺(tái)交易。 1998年國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知》，規(guī)定要求暫停各地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的股權(quán)的流通，并鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并。為了解決這部分在各地產(chǎn)權(quán)交易中心停止交易的股權(quán)證的出路，國(guó)家進(jìn)行了吸收合并試點(diǎn)，希望通過(guò)試點(diǎn)達(dá)到解決歷史遺留問(wèn)題的目的。

在這種背景下，1998年清華同方首先以向山東魯潁電子定向增發(fā)新股的方式進(jìn)行了換股合并試點(diǎn)。清華同方合并案后，上市公司換股吸收合并原在各地非法場(chǎng)所交易的非上市公司成為解決歷史遺留問(wèn)題的切實(shí)可行的全新模式。

2、折股比例的確定

折股比例作為換股合并的關(guān)鍵，直接關(guān)系到合并雙方股東的利益并進(jìn)而決定了合并成功與否，因此，折股比例的確定需要有較高的準(zhǔn)確性與藝術(shù)性。目前國(guó)內(nèi)上市公司進(jìn)行換股合并時(shí)通常采用每股成本價(jià)值加成法的股權(quán)處置方法確定折股比例，即以合并方經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的，合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)為合并雙方的成本價(jià)值，并根據(jù)預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)，確定折股比例的一種方法。以清華同方與魯穎電子的折股比例的確定為例，其公式是：折股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）×（1 預(yù)期加成系數(shù)）。清華同方與魯穎電子合并基準(zhǔn)日（1998年6月30日）兩者的凈資產(chǎn)分別為3。32元和2。49元，清華同方的預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)為35%，換股比例等于（3。30/2。49）（1 35%）=1。8，即每1。8股魯穎電子股份換取1股清華同方股份。除每股成本價(jià)值加成法外，一些上市公司在確定換股比例時(shí)，還對(duì)清華同方這種公式進(jìn)行了一定程度的修正，但其公式基礎(chǔ)都是合并基準(zhǔn)日合并雙方的凈資產(chǎn)，并綜合考慮雙方的融資能力、企業(yè)信譽(yù)等因素來(lái)確定，而不是以企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)來(lái)確定折股比例。每股成本價(jià)值加成法簡(jiǎn)便易行，但顯得不夠嚴(yán)謹(jǐn)與合理。在清華同方與魯穎電子合并案例中，兩公司都未解釋公司為何要采用每股成本價(jià)值加成法來(lái)確定折股比例，特別是公司的預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)是如何確定的，預(yù)期加成系數(shù)確定時(shí)考慮了哪些因素，各因素在預(yù)期加成系數(shù)計(jì)算公式中的參數(shù)大小也無(wú)從考證。

折股比例的確定帶有較強(qiáng)的主觀性是我國(guó)已有換股合并案中存在的突出問(wèn)題。除合并雙方的賬面價(jià)值及其他一些因素外，在我國(guó)證券市場(chǎng)中合并雙方存在方式的差異是合并中確定折股比例的另一至關(guān)重要因素。合并雙方存在方式的差異是指合并雙方的一方具有上市公司地位而另一方為非上市公司。在我國(guó)，公司上市受到嚴(yán)格的管制，已上市公司較非上市公司多了上市指標(biāo)這一無(wú)形資產(chǎn)。公式中沒(méi)有將存在方式差異作為確定折股比例的一種依據(jù)，但在實(shí)際確定時(shí)這一因素必然成為合并方（上市公司）向被合并方討價(jià)還價(jià)的重要籌碼。通過(guò)合并，非上市公司可以達(dá)到“借殼上市”的目的，變相獲得上市指標(biāo)這一稀缺資源，因此在確定折股比例時(shí)上市公司明顯較非上市公司占有主動(dòng)，但也并不能就此認(rèn)為合并對(duì)非上市公司不利。因此，在現(xiàn)有情況下要對(duì)折股比例進(jìn)行相對(duì)科學(xué)的定量分析有較大的難度。合并中，只要雙方均達(dá)到合并的目的，對(duì)合并雙方有利，即使折股比例不盡科學(xué)，只要合并雙方接受，也可以認(rèn)為是合理的折股比例。部分公司換股合并時(shí)換股比例確定的情況。

3、換股合并的主管部門(mén)

《公司法》第183條規(guī)定：股份有限公司合并或者分立，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)或者省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司章程指引》第170條對(duì)有關(guān)合并的程序作了原則性規(guī)定，其中第四點(diǎn)規(guī)定，公司合并應(yīng)依法辦理有關(guān)審批手續(xù)。以上規(guī)定明確了公司合并必須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)或省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。但對(duì)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)究竟是誰(shuí)沒(méi)有進(jìn)一步明確。從已完成的合并案例分析，法規(guī)中的“國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)”主要是指中國(guó)證監(jiān)會(huì)和地方證管辦。

4、上市公司吸收合并非上市公司

由于上市公司“殼”資源在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上具有較高的價(jià)值，新設(shè)合并后，合并存續(xù)公司作為新公司要想獲得上市地位還需符合有關(guān)《公司法》、《證券法》的規(guī)定，所以上市公司與非上市公司合并時(shí)都是上市公司吸收合并非上市公司。通過(guò)吸收合并（與新設(shè)合并相比）可以減少合并過(guò)程中有關(guān)手續(xù)的辦理，保留上市公司經(jīng)營(yíng)相對(duì)持續(xù)與穩(wěn)定，保留在資本市場(chǎng)直接融資的能力，同時(shí)被合并方的非上市公司還可達(dá)到借殼上市的目的。

5、新增發(fā)股份的上市